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1992年-1995年,我国曾推出国债期货,国债期货市场交易一度非常活跃,然而当时现货市场和监管制度仍不完善,国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能,反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后,交易所和证监会及时采取措施规范市场,但仍不能遏制投机狂潮,国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年,在这20年里,我国的国民经济高速发展,市场经济体系不断完善,金融体制改革逐步深化,经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日,国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易,这是金融市场逐渐成熟的结果,也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场,有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节,完善债券市场结构,健全债券市场功能。
在我国改革开放的进程中,利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面,我国实行渐进式的利率市场化改革,既达到了放松利率管制的目的,也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前,我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高,存款利率市场化也在稳步推进,改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化,市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来,我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱,风险管理方式也比较单一,缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具,债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场,国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件,有利于国债合理定价,而国债期货的推出又有助于规避利率风险,降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果,分析了市场主体面临的利率风险,探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。
改革开放以来,我国在利率市场化方面取得本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理了巨大的进展。2003年2月,央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。
1996年6月,银行间同业拆借市场利率首先放开,由拆借双方自主决定,这是我国利率市场化的起点。1997年6月,银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破,并且市场化程度不断提高。
1996年,财政部采用价格招标方式发行国债,标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月,银行间债券利率实现了市场化。1999年9月,在银行间债券市场,财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。
1998年,央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间,并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月,央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月,又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起,央行全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。
对于外币贷款利率,2000年9月,央行放开外币贷款利率,由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。
1999年10月,央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元),利率水平由双方协商确定,初步尝试存款利率改革。2004年10月,允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动,不设下限,但不能上浮。2005年,金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起,央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日,央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日,将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍,利率市场化改革进一步深化。
与人民币存贷款利率相比,境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月,放开期限在1年以上的小额外币存款利率。
根据巴塞尔银行监管委员会的分类,利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。
重新定价风险也称期限不匹配风险,它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说,长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求,导致银行资产的长期化和负债的短期化,利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低,不良资产较多,面临着较大的重新定价风险。
在计算资产收益和负债成本时,即使资产和负债的重新定价时间相同,但是如果存贷款利率的变动不一致,也会影响现金流和收益利差,这就是基差风险。
收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言,收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升,但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率,影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。
期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷,利率调整使得净利息收入降低,增加银行的经营风险。
从已实行利率市场化国家的经验来看,放开利率管制往往导致利率升高,影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来,我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险,利率风险管理意识比较薄弱,管理方式也比较单一,主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进,利率波动性加大,必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后,如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。
国债期货能够规避利率风险,为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能,通过在期现货市场间的反向操作,投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作,对国债期货和现货市场的交易都有促进作用,而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时,国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险,提高承销国债的积极性,促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展,有利于形成多层次的资本市场,更好的服务于实体经济。
国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上,国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的,期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向,在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格,真实反映社会供求状况。在市场化的价格下,不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平,为各类金融资产定价提供了依据,进一步推进了国债利率市场化。
我国基准利率体系已初步建立,主要以Shibor和国债收益率曲线为核心,为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率,促进基准利率曲线的形成,完善中央银行公开市场操作体系。
我国利率市场化改革取得了显著的成果,在利率市场化的进程中,市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看,国债期货能够有效的规避利率风险,已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的,而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线,推进利率市场化改革进程。
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1992年-1995年,我国曾推出国债期货,国债期货市场交易一度非常活跃,然而当时现货市场和监管制度仍不完善,国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能,反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后,交易所和证监会及时采取措施规范市场,但仍不能遏制投机狂潮,国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年,在这20年里,我国的国民经济高速发展,市场经济体系不断完善,金融体制改革逐步深化,经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日,国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易,这是金融市场逐渐成熟的结果,也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场,有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节,完善债券市场结构,健全债券市场功能。
在我国改革开放的进程中,利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面,我国实行渐进式的利率市场化改革,既达到了放松利率管制的目的,也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前,我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高,存款利率市场化也在稳步推进,改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化,市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来,我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱,风险管理方式也比较单一,缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具,债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场,国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件,有利于国债合理定价,而国债期货的推出又有助于规避利率风险,降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果,分析了市场主体面临的利率风险,探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。
改革开放以来,我国在利率市场化方面取得了巨大的进展。2003年2月,央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。
1996年6月,银行间同业拆借市场利率首先放开,由拆借双方自主决定,这是我国利率市场化的起点。1997年6月,银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破,并且市场化程度不断提高。
1996年,财政部采用价格招标方式发行国债,标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月,银行间债券利率实现了市场化。1999年9月,在银行间债券市场,财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。
1998年,央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间,并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月,央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月,又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起,央行全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。
对于外币贷款利率,2000年9月,央行放开外币贷款利率,由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。
1999年10月,央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元),利率水平由双方协商确定,初步尝试存款利率改革。2004年10月,允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动,不设下限,但不能上浮。2005年,金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起,央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日,央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日,将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍,利率市场化改革进一步深化。
与人民币存贷款利率相比,境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月,放开期限在1年以上的小额外币存款利率。
根据巴塞尔银行监管委员会的分类,利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。
重新定价风险也称期限不匹配风险,它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说,长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求,导致银行资产的长期化和负债的短期化,利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低,不良资产较多,面临着较大的重新定价风险。
在计算资产收益和负债成本时,即使资产和负债的重新定价时间相同,但是如果存贷款利率的变动不一致,也会影响现金流和收益利差,这就是基差风险。
收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言,收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升,但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率,影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。
期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷,利率调整使得净利息收入降低,增加银行的经营风险。
从已实行利率市场化国家的经验来看,放开利率管制往往导致利率升高,影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来,我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险,利率风险管理意识比较薄弱,管理方式也比较单一,主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进,利率波动性加大,必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后,如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。
国债期货能够规避利率风险,为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能,通过在期现货市场间的反向操作,投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作,对国债期货和现货市场的交易都有促进作用,而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时,国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险,提高承销国债的积极性,促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展,有利于形成多层次的资本市场,更好的服务于实体经济。
国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上,国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的,期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向,在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格,真实反映社会供求状况。在市场化的价格下,不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平,为各类金融资产定价提供了依据,进一步推进了国债利率市场化。
我国基准利率体系已初步建立,主要以Shibor和国债收益率曲线为核心,为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率,促进基准利率曲线的形成,完善中央银行公开市场操作体系。
我国利率市场化改革取得了显著的成果,在利率市场化的进程中,市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看,国债期货能够有效的规避利率风险,已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的,而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线,推进利率市场化改革进程。
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从国外的参考文献来看,专门研究利率市场化和国债期货二者关系的文章并不多,其中相关的观点主要是对单方面的研究,所涉及的二者关系论述则仅限于研究说明使用。Feyzio?lu、Porter、Takáts(2009)对比了北欧地区、美国、土耳其、韩国等的经验,得出中国金融改革取得了卓越的成效,认为中国市场已经确实符合了利率市场化的先决条件。Grieves、Marcu(2005)运用基点价格理论模型套算出国债期货的套期保值比率,并通过使用交换期权模型得出的结果表明用最终交付的不确定的债券计算的期货的基点价格值通常与由一个单一的交付模型显示基点价格值不同。从国内文献来看,主要集中探讨国债期货功能发挥的途径、国债期货上市的条件、国债期货与利率市场化的互动机制等方面。贺强等(2012)考察了国债期货的基本属性、主要功能和利率市场化的内涵与机制,提出了国债期货和利率市场化的互动规律并由此推演了我国重新推出国债期货的意义与基本条件。李雅晴(2013)从市场利率的传导机制入手,对国债期货推出后市场利率的定价体系和定价机制进本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理行研究,分析认为国债期货推出前后市场利率价格水平的确定主要受到货币供应量、消费者价格指数、经济发展速度等经济因素的影响。
从我国目前对于国债期货与利率市场化关系的研究来看,大多数学者倾向于定性分析,对国债期货功能发挥的实证研究较少。本文在前人研究的基础上,利用2013年9月份重启交易的实际的国债期货交易数据,利用格兰杰因果检验对国债期货的价格发现功能进行研究,和OLS套期保值模型与传统等额套期保值模型对比分析了国债期货风险规避功能。
本文选取样本的时间区域为2013年9月6日到2014年2月28日,剔除两者时间未能匹配的数据,共计获得112对有效样本数据。期货数据选取国债期货合约TF1403收盘价作为期货价格,现货数据选取上海证券交易所20年(到)期固定利率债券21国债(07)的收盘价作为现货价格。将两组数据进行线性相关统计分析,得到图1显示结果。从图上显示的趋势我们可以看出,两价格走势十分趋同。我们对两组数据进行线性回归分析,从结果表明国债期货对国债的价格指数存在高度相关性,且国债期货的价格表现出领先国债现货价格变动的趋势,这就为我们对二者的实证研究提供了理论数据基础。(图略)
国债期货合约价格发现功能的具体表现在于期货价格是否能领先现货价格,且领先的时间越长,发挥价格发现功能的效率越强。运用格兰杰因果检验便能够帮助我们检验国债期货对现货的价格发现功能。本文利用Eviews软件对两个价格序列在滞后1、2、3期的情况下进行因果检验。(表1略)
检验结果显示:在5%的置信水平下,在滞后1、3期下,接受国债期货合约TF1403不是21国债(07)的格兰杰原因,即国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因,而国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰原因。不过在滞后2期下,尽管期货还是现货格兰杰原因,然而现货也表现为期货的格兰杰原因,其结果与滞后1、3期下正好相反。因此,本文认为,在国债期货交易运行初期,期货价格对现货价格具有一定引导作用,但不是很稳定,有时也表现为现货价格引导期货价格。
国债期货合约风险规避功能体现于利用期货为现货进行套期保值的效果,考虑到样本数据较少,本部分将采用传统等价值套保模型和OLS静态套保模型的对比分析国债期货套期保值的绩效。等价值套期保值模型的最优套保值比
为1,最小二乘法回归模型的最优套保值比,需要估计如下方程:
其中,分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。
之后,计算套期保值的绩效则通过计算套保前后组合的波动减少程度来衡量,即:
其中,r为国债期货风险规避效果,为套期保值比例,var()表示方差函数。在这一部分,本文对上述108对的总样本价格进行分组处理,将刚开始国债期货交易的前38对数据作为样本外的对比数据,而将剩余的75对数据作为样本内的有效数据通过,对样本内的74对有效样本数据做最小二乘回归,得到OLS模型下的最优套期保值比为0.791。由此计算套期保值绩效比较,见表2。(表2略)
结果显示,在样本内,传统的等价值套期保值模型和静态OLS套期保值模型在最优套保比率上尽管有所偏离,差距0.2左右,但实际的套期保值有效性十分接近,都在0.5左右;在样本外,传统的等价值套期保值模型下套期保值的有效性为0.545,与样本内套期保值有效性基本接近,而在OLS静态套保模型下套保比率则为0.55,此时的套期保值有效性仅为0.344,相较之下风险规避能力较为微弱,因此在这一套保比率下运用国债期货进行套期保值意义不大。根据上述结果,我们认为国债期货交易合约自推出到现阶段已经在一定程度上发挥了规避市场利率波动的风险的功能。
通过上述研究结果可以发现,尽管我国国债期货从重新推出到现在仅仅四个多月,然而依然表现出了其价格发现和规避利率风险的功能。不过也由于我国现阶段国债期货市场处于初期阶段,交易规模远不如国债的现货市场庞大,其在价格发现的功能的实现上一定受到现货市场导向影响,不过这一影响并不妨碍我们得出国债期货具有价格发现功能的结论。至于国债期货的风险规避功能实现方面,在国债期货市场发展的初期便很好地表现出来了。
因此,对比上世纪试点国债期货时的“327国债期货事件”的失败,由于当时利率市场化程度低下,导致国债期货市场成为各大投资机构的投机对象,国债期货交易试点仅仅断断续续进行了三年便被迫暂停了;而当前,我国在推进利率市场化进程上已经取得了巨大进步,成为推出国债期货的巨大契机,从前四个月的交易数据我们可以看出国债期货交易表现十分稳定,国债期货作为利率期货的功能也得到了较好发挥,而且,随着期货市场规模的不断发展,必能更好的实现价格发现功能,为利率市场化过程中确定基准利率的问题提供良好的解决方案,同时也能够帮助稳定利率市场化进程中的利率波动,为投资者提供规避风险的一大途径。
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银行间债券市场是我国债券市场的重要组成部分,而做市商制度是银行间债券市场中重要的交易机制,它从引入到现在虽然只有十余年的时间,但做市商制度在规范债券市场,活跃债券市场,以及提高整个银行间债券市场流动性上起到了难以替代的作用。研究做市商制度对我国银行间债券市场流动性的问题,对于今后如何更好地应用做市商制度是很有意义的。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:做市商制度对我国债券市场的影响研究相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
摘要:中国的资本市场进入了新的转型期,需要进一步的调整与改革,而债券市场作为资本市场的重要组成部分,对其的改革与调整是不可避免的。做市商作为债券市场交易的重要金融中介,其制度的完善,将对债券市场的发展发挥不可替代的作用。目前中国的做市商制度面临着外部条件发展不足、自身能力不够等现状。针对这种现状,建议政府不断调整政策,为做市商提供更好的发展环境,做市商也应不断完善自己,增强自身能力,从而促进债券市场的发展。
中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今,经历了曲折的探索。1996年末建立债券中央托管机构后,中国债券市场进入快速发展阶段。目前,中国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近两年来,中国债券市场发展迅速。国际清算银行的数据显示,截至2012年3月底,全球债券存量规模为92.05万亿美元,中国债券存量规模3.43万亿美元,占比为3.73%。中国债券市场已经在国际市场开始占据一席之地。目前,中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备,但是中国债券市场以低风险企业发债为主,高收益债券目前只有少量的中小企业私募债券、集合票据、集合债等,年发行规模不足200亿元。
2011年,美国高收益债券发行规模达3248亿美元,占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比,中国目前的债券市场还未为做市商提供良好的外部环境。2001年4月6日发布的《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。同年8月,人民银行批准9家商业银行为双边报价商,构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过近年来的发展,中国的证券市场目前只有20家本国做市商,还批准了渣打银行、花旗银行和摩根大通3家外资银行做市商。而美国目前早已形成了纳斯达克市场等闻名世界的成熟的交易市场,早在2001 年12月,纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家,做市商之间竞争激烈。可以看出中国的债券市场与发达国家相比还是有所差距,有许多方面需要进一步完善和发展。本文通过考察中国当今做市商的发展现状、做市商与市场流动性的相互关系,以及整个债券市场大环境与做市商制度之间的相互影响,探讨做市商制度的发展方向和其对债券市场应发挥的作用。
国家的经济发展,必须有活跃的资本市场作为内在支持。资本市场内部的活跃,金融中介在其中发挥着不可替代的作用。通过金融中介,各种资本得到了更为迅速直接的流通。而做市商作为金融中介的一份子,积极促进了金融产品的交易,加速了资本在市场上的流通。做市商制度则是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商,不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格,并在所报价位上接受投资者买卖要求的交易制度,又叫报价驱动机制。当今世界上,美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场以及欧洲的MTS市场都是做市商制度成功的典例。
随着中国经济进入了新的转型期,资本市场的改革也变得尤为重要。债券市场作为资本市场不可缺少的部分,对经济发展发挥着重要的作用。中国债券市场近几年来得到了突飞猛进的发展,截至2012年3月底中国债券存量规模3.43万亿美元,可见发行债券逐渐成为非常重要的融资手段。但是由于中国经济发展的大背景,整个金融市场发展时间不长,基础不足,与发达国家相比,我国的债券市场发展仍比较滞后,存在着众多问题:
2.1 债券市场的发展缺少适合的大环境,面临许多制度上的阻碍
从整个经济发展的大环境来看,中国市场经济的发展一直和政府管理存在着一定程度的冲突,而表现在中国债券市场则是债券市场仍面临着政府管制过多、制度限制过多的问题,而市场的功能得不到充分发挥,从而债券市场也得不到足够的发展,这也是中国的整个债券市场发展程度较低的重要原因。中国共产党的十八届三中全会决定将市场的基础作用抬升到市场的决定作用,本身即提出了这方面改革的必要性和重要性。
2.2 债券市场发展程度不高,结构不合理,一级市场有所发展,二级市场没有完全成型,严重影响债券的流动性
目前,中国国债与金融债券的交易集中在银行间债券交易市场和交易所市场,商业银行柜台交易市场刚刚起步,银行间债券市场主要作为一级发行市场采用场内交易方式。债券发行之后进入二级流通市场时,大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的,因而二级市场发展很有限。二级市场发展不足,导致债券市场对资本的吸引力不足,反过来又影响了相应债券的发行。
2.3 债券市场发行主体、发行品种单一
中国债券市场虽然经过了很多年的发展,但由于政策和制度上的限制,中国的发行主体仍然比较单一,目前主要是财政部和两家政策性银行。发行的品种以国债和金融性债券为主,企业债券所占债券总数的比例很少。债券品种过于集中,限制了债券的流通,增加了市场的系统风险性,不利于债券市场发展。
2.4 债券市场信息不对称
由于目前债券市场发展不完善,相应的配套服务不足,因而债券市场信息获取渠道较少,信息提供平台发展规模小,投资者得不到实时有效的信息,从而影响整个债券市场的交易。
2.5 做市商制度不完善,交易市场不活跃
做市商作为证券经营法人,通过证券的连续买入卖出,来维持证券市场的流动性,因此做市商是活跃二级市场的主要力量。中国目前做市商数量仅为20家,还有3家外资银行做市商,做市商力量十分不足,不能满足市场的需求,不利于整个市场的活跃。
中国债券市场的现状不利于整个资本市场的发展。而要改变中国整个债券市场的现状,债券的交易程序必须不断完善,需要很好的中介将投资者与债券产品连接起来,形成一个完整的交易程序,做市商则在这个交易程序中扮演着重要的角色。做市商制度对债券市场的发展具有以下作用: 3.1 增强债券流动性
在报价驱动制度下,投资者可按做市商的报价立即进行交易,而不用等待交易对手的出现,尤其是在处理大额买卖指令方面的能力,能够促成交易的迅速形成,从而提高了债券的流通速度,增强了债券流动性。
3.2 保持债券价格稳定性
做市商制度本身有利于减少个股买卖之间的价差,具有缓和由于买卖指令不均衡而造成的价格波动的作用。
3.3 推动价值发现
做市商为了自身利益,会主动搜集债券的有关信息,并将其信息积极反映到债券价格上,推动债券的价值发现。
3.4 抑制证券操纵
做市商对某种证券持仓做市,使得证券操纵者有所顾忌,担心做市商会抛压,从而抑制对证券的操纵。
做市商对于促进整个市场交易、活跃市场有非常显著的作用。我国的做市商制度自2001年确立以来,也有了飞速的发展。从开始的8家做市商发展到现在的23家做市商。
从2009年和2010年中国人民银行发布的做市商做市情况公告可以看出,。与2009年相比,2010年最优报价次数增长了19.53%,成交笔数增长了57.79%,做市债券总指数增长了42.07%,而做市不合规情况下降了98.58%。做市商的做市规模和质量都在不断提升很好的促进了整个债券市场的流动性的提高,推动了整个市场的完善。
表2 银行间债券市场做市商做市质量情况统计表
资料来源:中国人民银行 www.pbc.gov.cn
从整个做市商市场进行双边报价的券种类型看:2009年央票买卖报价量合计达36.74万亿元,占总报价量的74.27%;政策性金融债报价量8.37万亿元,占总报价量的16.92%;国债报价量1.99万亿元,占比2.46%;中期票据报价量1.01万亿元,占总报价量的2.04%;普通金融债、次级债和企业债等其他券种报价仍不活跃,合计仅为0.15万亿元。
表3 2009年各类型债券报价量表(单位:亿元)
数据来源:中国银行间市场交易商协会 www.nafmii.org.cn
由以上数据可以看出,随着经济的不断发展,我国的做市商制度也在不断的完善,但是由于基础薄弱、发展时间有限的原因,仍然存在着许多问题。
其主要表现为:
①做市商制度的发展缺乏良好的外部条件。做市商进行双向报价,通过对证券的买入卖出来获取利益。但是,目前中国的债券市场的发展还很有问题,面临许多政策限制,没有完全发挥到市场对其的调节作用,也就无法为做市商发展提供良好的大环境。就债券市场的具体现状来看,目前发行的债券品种单一,其中国债所占的比例较大,企业债等比例较低。而且由于各种制度和政策的缺陷,部分债券产品回报率不高,严重影响了投资者的投资兴趣。做市商作为中间环节,由于可供交易证券产品不足,投资者交易积极性不高,极大地影响了做市商功能的发挥,以至于中国目前的做市商发展很有限。
②做市商自身交易积极性不足。就目前来看,商业银行做市商有接近20家,而证券公司只有3家,商业银行投资债券主要是作为一种长期投资,交易动机并不强烈,所以并不是最适合成为做市商。而且由于受到外部环境的影响,做市商的获利机制及优惠政策没有很好的保障,缺少良好的市场引导,导致做市商缺乏做市动力,而只是力求在这样的大环境下保证基本的利益,回避风险,顺势交易,没有发挥稳定市场的作用。
③做市商的法规制度不够完善。对于做市商的双边报价行为及其表现,一方面缺乏具体的考核方法,没有可操作的考核指标,难以落到实处.。同时国家既没有提供更好的政策法规鼓励和维护做市商的发展,对其的规定也没有做到令行禁止,没有为做市商提供良好的做市环境。
与中国现行的做市商制度相比,发达国家在繁荣的金融市场背景下,有着非常完善先进的做市商制度。美国的纽约证券交易所与纳斯达克市场是世界上著名的交易所。美国对做市商制度制定了严格的考核标准及做市义务,保证了做市商质量及其做市积极性。同时也不断降低做市商准入门槛,为做市商提供更多的优惠政策,发挥做市商活跃市场的功能。纳斯达克市场还将远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术与报价、交易结合起来,报价逐渐向电子报价、网上报价演化,大大提高了交易效率,降低了交易成本,也就不断推动了整个交易市场的发展。
随着整个世界金融体系的发展,一个发达的资本市场能为国家经济发展提供强大的动力。中国也必须不断的完善资本市场,促进资本市场的多层次化。做市商制度作为资本市场发展过程中不可缺少的重要制度,对活跃整个市场发挥着不可替代的作用。我们必须不断的完善做市商制度,构建一个完整的交易程序,从而加强债券市场的流动性。
4.1 增加债券发行品种,提供良好做市空间
放宽对债券发行主体的限制,增加债券发行品种,完善相应的法规与机制,为做市商发展提供良好的大环境。政府应降低债券发行的门槛,给企业更多发行债券的机会,丰富债券品种,从而吸引更多的投资者将资金投入债券市场,增大市场交易量,为做市商提供良好的做市空间。政府还应加强相应制度法规的健全,规范做市商制度,保证良好的做市环境。
4.2 提供更多的优惠政策,鼓励做市商发展
目前,中国的做市商制度发展不健全,且做市商自身的做市积极性不高。政府应该调整做市商准入机制,制定相应的措施,降低做市商准入门槛,给做市商更多的机会,并给予如税收优惠、手续费减免等鼓励措施,调动做市商的做市积极性,发挥其活跃市场的功能。
4.3 做市商发展专业化,做市具有针对性
在国外,每个做市商并非负责对所有的证券进行做市交易,而是负责一种或者几种特定的证券。虽然,现在国内的做市商也并非全面做市,但专业性仍然不够。做市商制度应该加强专业性,对整个做市商系统进行专业划分,让每个做市商都有专有的证券交易方向,这更有利于债券市场品种的丰富和市场的多层次化。做市商还可以进行针对性做市,通过对投资人证券投资意向的调查了解,对证券投资人进行归类分类,最后进行针对性的报价交易,可以大大的促进投资人与证券产品的衔接,提高交易效率,增强市场的流动性。
4.4 将做市商制度与当今世界先进的科学技术与管理制度相结合,提高整个做市商系统的运行效率
欧洲的MTS市场、美国的纽约交易所、伦敦证券交易所等世界著名的交易市场积极采用当今世界先进的电子技术和网络技术,运用先进的组织管理制度,让交易更加迅速快捷且准确,大大提升了交易效率,推动市场的繁荣。中国虽然做市商制度发展时间较短,但也应积极采用当今世界先进的技术和制度,只有这样才能让中国的金融交易市场向国际靠拢,推动债券市场的发展。
4.5 大力发展债券市场,积极发挥市场的调节作用,利用好市场进一步完善做市商制度
良好和自由的市场才能给做市商提供更好的发挥空间,政府应该在债券市场的发展过程中减少政府控制,更多的交予市场去管理,发挥市场的调配功能,根据市场的需要去完善做市商制度。这样不仅有利于做市商制度的本身发展,也可以更好的发展整个资本大市场,形成一个互利协调的关系,从而促进金融市场的繁荣。
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国债市场容量的扩大,有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥,从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45%—60%的水平,但是,我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。今天读文网小编要与大家分享:我国推出国债期货的基本条件与风险分析相关论文。具体内容如下,欢迎阅读!
我国推出国债期货的基本条件与风险分析
国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品,是买卖双方通过交易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。1976年1月6日,芝加哥商业交易所(CME)上市90天短期国债期货合约,标志着国债期货交易的开始。作为利率期货的主要品种,国债期货交易自推出以来发展迅速,交易规模在利率期货各品种中名列前茅。目前,交易最活跃的国债期货是CBOT的中长期国债交易以及CME的短期国债期货交易。在利率市场化程度不断提高的国际金融市场上,国债期货交易越来越显示出其重要性。
现货市场规模越小,期货市场越容易被操纵
1.“3.27”国债期货事件分析。
谈到国债期货,不得不涉及“3.27”国债期货风波。为了活跃国债二级市场,带动一级市场,我国曾由政府和市场组织者引入国债期货,并于1992年12月28日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货风波,是指在1995年2月13日财政部公布的1995年新债发行量被认为利多,且1992年发行的3年期国库券——3.27国债本身贴息消息日趋明朗的情况下,空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单,打压价格,致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债风波以及后来的“3.19”风波发生后,1995年5月17日,中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件, 做出暂停国债期货交易试点的决定。
从1992年到1995年,中国的第一个也是惟一一个利率期货品种在经历短短的30个月后便告夭折。但是,当年的实验并非完全失败,追溯其发展历程,可以得到很多启发。当年国债期货市场上风波不断,并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规,而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴,发人深思。
(1)对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。
任何一种期货品种的推出,都必须基于套期保值的需要,一般而言,在比较成熟的期货市场,套期保值者要占20%—30%。 利率未市场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系,当市场利率变动时,国债持有者承担着利率风险,国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中,利率的市场化是前提。然而,在20世纪90年代初,我国的利率水平和结构均由官方制定,利率较为稳定,国债收益率变动不大,保值需求不足。当时,国债期货市场的参与者大多出于投机心理,非理性行为较多,从而导致国债期货市场风波不断。
(2)成熟完善的国债现货市场是国债期货市场的依托。
现货市场是期货市场存在和发展的根基。任何期货市场的性质最终都要回归于现货市场。国债现货市场规模过小且流通国债比例过低,是导致当年国债期货交易暂停的又一原因。到1995年3月初,我国名义可流通国债量约1200亿元面值。同时,由于近一半国债为居民个人持有,实际可流通国债资金不超过650亿元。没有合理的市场规模, 就无法形成合理的市场价格。现货市场规模越小,期货市场越容易被操纵。
(3)风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。
“3.27”国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素影响,但期货交易法规不健全,交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992年,上海证券交易所在仓促推出国债期货时,不仅缺乏相应的监管法规和交易规则,更缺乏对市场风险的必要认识。“3.27”国债期货风波发生之前,交易所不仅没有涨跌停板限制,而且为了吸引更多投资者,甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理,最终导致了惨剧的发生。
2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终,但作为一种新的金融市场衍生工具,国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当历史的车轮驶入21世纪后,随着经济全球化和利率市场化程度进一步提高,我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种,与其他商品期货一样,国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言,国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险,以及促进合理的市场利率的形成。
(1)稳定收益功能。在我国,随着利率市场化程度的不断提高, 利率波动将变得频繁。为稳定未来收益,利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制,目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型,即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重计算每笔资产或负债的加权平均久期,并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为D[,A],负债久期为D[,L],资产负债率为μ,则资产负债久期缺口为:D[,GAAP]=D[,A]-μ×D[,L]。
一般情况下,如果保持D[,GAP]为零或略大于零, 就可以规避利率波动对所持头寸收益率的影响。但是,现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算,而且久期零缺口也很难保持,所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时,利率期货的推出就显得极为必要,而我国目前利率期货最理想的承载体是国债期货,因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。
(2)促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出, 将为我国利率体系引入远期价格揭示机制,同时,改变“做多才能盈利”的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价,有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外,根据CBOT的经验,国债期货合约的标的往往是虚拟债券,空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利,该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况,加快我国债券市场整合与统一的进程。
(3)风险投资、增加收益的功能。国债期货的推出将增加金融市场投资工具,对于套利者和投机者而言,这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益,同时,也可以将国债期货作为资产组合中的一种,利用马克威茨资产组合理论进行组合投资,创造收益。
自1995年国债期货被叫暂停至今,已经历了10年的时间。这10年间,我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展,国债发行规模急剧扩大的情况下,考虑推出国债期货已经成为不可回避的问题。关于国债期货推出的基本条件,我们可以从以下几个方面进行分析。
1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。
利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言,利率市场化的特征可以从四个方面考虑:第一,利率形成体系上,由市场资金供求决定利率水平;第二,利率结构上,短、中、长期利率水平合理;第三,利率监管体制上,在央行进行宏观调控的前提下,金融机构拥有充分的利率自主权;第四,有一个市场基准利率,在我国这个基准利率目前应该是国债利率。
纵观国际上许多国家利率期货的产生过程,绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例,20世纪70年代,为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题,美联储频繁调动利率,造成债券市场收益率不稳定。应市场需求,CME在1976年就推出国债期货,但是当时美国并没有完全实现利率市场化。美国的利率市场化进程比较漫长,直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后,才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。
我国利率管理体制经过20年的改革,在利率市场化方面取得了很大的成就,特别是1996年以来,改革幅度较大,利率市场取得了实质性的进展。1996年以来我国的利率市场化改革进程,依据的是“先外币后本币;先贷款后存款;先农村后城市;贷款先扩大浮动幅度,后放开上限;存款先放开大额,后放开一般存款”的总体思路进行的。
1996年,中国人民银行组建全国统一拆借市场,形成一个统一的同业拆放率CHIBOR,并启动公开市场操作业务,实现拆借利率市场化。同年,财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债,实现国债发行利率市场化。1997年,银行间债券市场形成,推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于1998年扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度。国债交易利率也在该年实现自由化。由于国债具有“金边债券”的特质,按照西方国家的经验,金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。
1999年,中央银行放开协议存款利率,并允许外资银行,农村信用社,证券投资基金,甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场,使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关系。2000年,放开外币贷款利率,下放外币贷款和300 万美元以上外币存款利率的自主定价权。2001年,长期国债采用拍卖方式发行,并发行15年长期国债,使国债发行收益率进一步市场化。
2002年,中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。2004年,央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。2005年3月17日,中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率,同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.62%下调至0.99%。我国的利率市场化进程在改革中不断前进,时至今日,虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进,但在相当大程度上,我国的贷款利率已基本实现市场化,国债利率市场化程度较高,已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。
利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁,进而导致利率风险敞口扩大,利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险,最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易,到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓,使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零,套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发,进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此,无论将来利率上升还是下降,套期保值者的效用应该保持不变(这里的效用可以用财富状况来衡量)。
在我国,规避利率风险存在现实的需求。如2004年10月29日,中国人民银行宣布上调金融机构存贷基准利率,债券市场应声而下,其原因在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制,债券市场在缺乏充足的避险工具情况下利率风险凸现。近几年来,央行对具体利率水平的调整固然重要,但更重要的是其向市场传达了利率结构调整和利率市场化的信息。在这种情况下,国债期货的推出越来越显示出其必要性。
2.国债现货市场的发展与完善。
任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况,可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行分析。
首先,从国债发行规模上看,自1981年恢复国债发行以来,我国国债的发行规模呈稳步增长趋势,特别是1997年以后,国债发行规模一直保持较高水平(见表1、表2)。随着GDP增长,国债余额占GDP比重会以2倍以上速度增长。
表1中国国债发行情况(单位:亿元)
年份 实际发行数 期限(年) 余额(亿元) 国债余额/GDP
1997 2412 2—10 5548 7.5%
1998 3808.7 3—10 7766 9.9%
1999 4015 3—10 10524 12.8%
2000 4657 1—10 13674 15.36%
2001 4884 3—20 15618 16.3%
2002 5934.3 3—30 19336 18.9%
2003 6280.1 0.3—20 — —
2004 6924 — — —
资料来源:《中国人民银行统计季报》、《金融市场统计月报》1997—2003年。
表21997—2004年中国GDP增长率 年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
GDP增长率 8.8% 7.8% 7.1% 8.0% 7.5% 8.3% 9.3% 9.5%
资料来源:《中国统计年》,2004年。
国债市场容量的扩大,有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥,从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45%—60%的水平,但是,我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模(参见图3),美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元,占GDP的比重为16.67%,而日本在1985年推出国债期货时,国债余额占GDP的比重达50.567%。可见, 我国目前国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平,基本能够满足国债期货推出的需要。
此外,通过对表1的分析,可以发现在国债的期限结构上,过去的2—5年中期国债占80%以上的局面已有所改变,长期国债发行比例增加,1年以内的短期国债也开始发行。国债期限结构的多样化,有利于国债期货标准化合约的设计。同时,在当前利率水平较低而利率上调可能性较大的情况下,投资者对短期国债的需求量往往会很大,中央财政适时发行短期国债,在一级市场顺利发行的同时,还有利于活跃国债二级市场。
其次,从国债流通规模上看,我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7%,到2000年可流通国债比例提高到54%,2001年又达到63.1%。与1995年相比,我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的,国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性,也为国债期货的推出创造了条件。
国债现货市场已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础
再次,从国债交易规模上看,可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性,大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易(见表3)。
表3中国国债交易情况(单位:亿元)
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
现货交易 5029.2 3582.8 6059.9 5300.9 4157.5 4815.6 8708.7 5756.1
回购交易 13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9
合计 18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0
资料来源:《中国经济信息网》。
此外,2004年5月20日,银行间市场正式推出国债买断式回购业务, 即国债持有人将国债卖给购买方的同时,交易双方约定在未来某一日期,卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。这一国债交易方式的设计,客观上提供了做空的可能:债券市场的投资者可以在回购期间内卖出债券,在回购期满时买回,这样即使在市场下跌时,卖空的一方也可以获利。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式,买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的。
最后,从国债持有结构上看,自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后,证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中,期满兑付型个人投资者比例仍占60%以上,但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言,其70%以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。
相较于20世纪90年代初的国债市场,我国目前的国债现货市场已有了长足的发展。虽然在可流通国债比例、国债期限结构等方面还存在一些不足,但我国的国债现货市场已基本具备了退出国债期货的条件,已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础。
一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据
3.法律法规及监管体系的完善。鉴于当年国债期货交易的教训,在重新推出国债期货之前,必须重视监管体系的建设。
我国期货法规的建设在近十年来取得了很大的进步,相关法规的推出对整顿市场秩序、促进期货市场顺利运行方面起了积极作用。如1996年国务院转批《关于进一步加强期货市场工作的请示》,1998年国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》,1999年以来,国务院又颁布了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员资格管理办法》等。这一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据。
在期货监管体系方面,2000年12月29日中国期货业协会的成立使我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。此外,随着我国证券市场和商品期货市场的发展,证券交易所和期货交易所都已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制,风险防范和抵御能力大大增强。
1.国债期货市场风险分析。国债期货具有“双刃剑”的作用,在规避利率风险和促进国债价格发现的同时,又由于其自身的“高杠杆性”和双向交易等独特交易方式而存在极大的风险。按风险形成原因分,国债期货市场的风险大致可以分为以下四类。
(1)宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险。 宏观经济环境的变化以及特定时期政府政策的变化,会引起市场资金供求状况的变化,影响市场利率的正常变动,进而影响投资者对市场利率走向的预期,导致国债期货价格大幅波动,从而引发风险。这类风险的发生往往无法回避,属于不可控制风险。
(2)市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险, 是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时,如果市场能够满足其需要,则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性,如果市场无法使投资者的需要得到满足,则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持,否则期货交易就无法顺利完成。此外,在保证金制度下,还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。
(3)交易制度不完善而引发的制度性风险。 交易所是国债期货推出后的交易场所,交易所交易制度设计是否合理、风险控制能力是否充足,关系到国债期货交易能否顺利进行。“3.27”国债期货事件的教训已经表明,不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的“温床”。
(4)投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。 国债期货市场应该是一个理性投资的市场,任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外,投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序,引发国债期货市场风险。
充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心
2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具,国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下,我们更应该重视的是风险防范体系的建设,特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下,充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和总结CBOT以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验,可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。
(1)国债期货合理定价是起点。根据无套利定价理论, 期货价格等于现货价格加上持仓费。考虑到国债附息,合理的国债期货价格应该等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。根据远期合同定价公式,国债期货价格可用数学公式表示
F(0,t)=S×(1+I-R)
其中,S:国债现货价格
I:在国债期货合约有效期内的融资成本率
R:0到t时刻内的国债票面应计利息率
在有效率的市场上,由于套利者的存在,国债期货价格应满足上述公式。因此,在公平、公开、公正的国债期货市场上,应该有一个权威的国债期货价格的存在。由于定价是国债期货交易的开端,所以,国债期货的合理定价是防范国债期货市场风险的起点。
(2)实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的, 关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防,在风险发生之时要能做出及时的反应。“3.27”国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测,可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应,从而达到有效地防范风险的目标。
(3)交易所交易制度的建设是关键。交易所是国债期货推出后集中交易的场所,也是防范国债期货交易风险的主要部门,因为国债期货交易风险首先发生在交易所内。交易所在防范风险方面,第一道措施应是国债期货交易会员资格审批制度,从源头上保证国债期货参与者的素质。其次,实行较高的保证金水平以及每日无负债结算制度。在国债期货推出初期,投资者对其认识不足,市场风险可能较大,较高的保证金水平可以减小国债期货的“杠杆效应”,同时,可以通过每日无负债结算制度控制一天之内价格波动的风险。
再次,实行限仓制度和大户报告制度,目的在于防止少数投资者对国债期货市场的操纵,最后,实行涨跌停板制。虽然CBOT在国债期货交易中不设涨跌停板,但是,涨跌停板的设置能够有效地缓减或抑制一些突发事件和过度投机行为对国债期货价格的巨大冲击,减缓每一交易日的价格波动,能有效抑制风险的发生。
(4)培养成熟的机构投资者。 机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理性行为对国债期货价格的影响,从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外,在风险发生时,机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力,能够将风险造成的损失降到最小。
(5)国债期货交易法规的完善是保障。 法律法规的作用在于从根本上规范国债期货市场各类行为主体的行为,防范市场风险,对现有的有关法律法规、规章制度进行补充、修改和完善,同时补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规,为国债期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。
国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折,但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的问题,并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖,再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下,我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想:
首先,在国债期货市场的市场架构上,以交易所为依托,实行国债期货有组织的高度集中交易;以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁,对它们实行严格的市场准入,保证投资者交易意愿的顺利达成;以机构投资者为主力,用其专业投资能力保证国债期货市场上投资者行为的理性。
其次,在政策建议上,提倡建立全国性国债二级市场,改变目前国债现货市场分割的状况,使国债期货价格有一个统一的现货价格基础;在我国目前国债品种还不是特别丰富的情况下,建议在国债期货市场上采用“混合交割”制度,引入“转换因子”,缓解现券品种不足与期货合约交割的矛盾,完善期货交易法规,为国债期货交易提供坚实的法律基础。
最后,在风险管理方面,高度重视国债期货市场风险管理。在证监会、中国期货业协会以及交易所三级监管的基础上,特别强调交易所风险监控体系的建设,利用市场准入制度、保证金制度、涨跌停板制度、每日无负债结算制度以及限仓制度等防范国债期货市场风险。同时,鼓励经纪公司和机构投资者利用先进的审计制度防范自身内部风险。
国债期货最为一种重要的利率风险管理工具,在金融体制改革深入、利率市场化程度不断提高、利率风险敞口扩大的今天,其作用越来越大。在吸取当今国债期货交易的经验和教训的基础上,再次推出国债期货,必能充分发挥其规避利率风险和发现国债价格的功能。因此,国债期货在我国有广阔的发展前景。
本文首先分析了“3.27”国债期货事件,揭示国债期货市场的一些基本规律,并论述了在我国推出国债期货的重要现实意义。
关于国债期货推出的基本条件,文章从利率的市场化程度、国债现货市场状况以及法律法规的完善状况三个方面进行分析,在参考美国当年推出国债期货的市场条件的基础上,用不确定条件下的风险决策模型和参数估计模型进行定量分析,发现我国已经基本具备再次推出国债期货的条件。
在国债期货市场风险防范方面,提出了以交易所为依托、以经纪公司为桥梁、以机构投资者为主体,大力加强法制法律建设的风险防范模式。
最后,展望发展前景,我们认为国债期货在我国具有很大的发展空间。
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国外利率市场化的改革实践主要依据麦金农和肖的“金融抑制理论”与“金融深化理论”,即利率管制导致金融抑制,导致利率远远低于市场均衡水平,资金将无法得到有效配置,金融机构与企业行为将会发生扭曲。但金融危机表明,国外传统的经济学理论已捉襟见肘,有些经济学家指出经济系统不是一个封闭的均衡系统,更像一个复杂的巨系统(在对计算机行业的研究中发现了收益递减规律——经济系统会存在远离平衡的状态)。以下是读文网小编为大家精心准备的:利率市场化对我国商业银行的影响及对策探讨相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
摘 要:随着我国现代社会的飞速发展,经济体制的改变,利率市场化改革的进程在逐渐推进,使我国市场经济模式更加的完善。但利率市场化所带来的影响并非都是有利的,它同时也会产生一些消极的作用,对此,我国应该做出准确的分析,将负面影响降至最低。
利率市场化是指中央银行放松对商业银行利率的直接控制,将利率的生成机制、利率的传导途径、利率的风险和期限结构以及利率的管理方式都交由市场决定,市场主体可以在市场利率的基础上,根据不同金融交易和各自的特点自由决定利率。尽管我国的利率市场化已经高喊了很多年,但直到2013年7月20日,才终于有了实质性的进展央行为贷款利率松绑,不再设定贷款利率下限。这标志着我国的利率市场化已开始向最核心的领域迈进,金融生态环境即将发生根本性的改变,商业银行将在新的环境中面临多方面的机遇和挑战。
(一)利率市场化有利于银行公平竞争
一方面,银行公平竞争表现在银行间的公平竞争。利率管制背景下,银行间的竞争焦点只限于对存款规模的追求和对贷款质量的把握,而缺乏价格竞争这一基本手段,这种不完全的银行竞争导致了银行服务局部过剩。而利率市场化让国内商业银行拥有了全面竞争的价格手段,构建了一个优胜劣汰机制,促进了国内商业银行间的公平竞争。
另一方面,银行公平竞争表现在银行与非银行金融机构之间的公平竞争。在分业经营的前提下,银行作为存贷款的主体必然面临严格的利率管制,而非银行金融机构却可以使用较大浮动范围的利率标准。在利率市场化之后,银行有权根据具体市场需求和经济成本决定利率,使银行在竞争上的自主权得以扩大。银行可以通过利率扩大资金的来源,从而扩大银行经营规模。
(二)利率市场化有利于银行业的金融创新
利率市场化使得利率风险成为市场主体关注的焦点,这为以规避利率风险为主要目的的金融衍生产品的创新创造了环境。一方面,利率风险使得商业银行经营风险以及竞争压力增大,这对商业银行从事金融创新的动力和压力加大;另一方面,商业银行的金融产品定价自主权加大为商业银行进行金融创新提供了可能性。商业银行只有通过持续有效的金融创新行为才能规避利率风险,为资产提供增值、保值的机会。
(三)利率市场化有利于银行业优化客户结构
利率市场化促使商业银行自觉关注贷款市场的运行趋势,根据客户与银行所有业务往来可能带来的盈利、客户的经营状况、银行提供贷款所需的资金成本、违约成本、管理费用等因素综合确定不同的利率水平,在吸引重点优质客户的同时对风险较大的客户以更高的利率水平作为风险补偿,推动银行客户结构的优化。近年来,这在多数商业银行的实际贷款行为中已得到较为广泛的使用,对优质客户,银行往往给予较为优惠的贷款利率,而对风险较大或非优先支持的客户,则对其贷款利率进行上浮,增加回报率并补偿风险。
(一)利率市场化使得银行业面临经营风险
首先,利率市场化使得商业银行存贷款利差受资金来源与运用两方面的挤压而缩小。在资金来源方面,为保证稳定的资金来源,存款利率将难以向下调整,导致商业银行的成本上升;在资金运用方面,由于利率市场化使得企业拥有更多的融资选择,商业银行的议价能力会受到限制,贷款利率将难以向上调整,导致商业银行的收入下降。收入降低和成本上升使得商业银行盈利能力降低,尤其对于中小商业银行,其利率定价能力较弱,往往需要提供比大银行更有利的条件才能吸引顾客,这无疑会增大其生存难度。
其次,在市场化条件下,商业银行应对利率不确定性的难度上升。在市场主体依据资金供求状况决定市场利率的过程中,由于资金供求况状受多方面因素影响,因此,利率波动会变得非常频繁和复杂。在利率变动时,利率敏感性资产与利率敏感性负债由于其期限结构的不一致而产生价值变动的不一致,从而引起收益变动的风险;在存、贷款利率变动不同步时,即使利率敏感性资产和利率敏感性负债的期限结构相匹配,商业银行的净息差收入也会受到影响;在商业周期扩张阶段,如果央行实行紧缩性货币政策,国库券收益曲线斜率由正变负,银行长期利率与短期利率的利差下降甚至变为负数,长短期利率倒挂,导致商业银行预期的利差难以实现,这必然会造成收益的损失;在授予客户提前还贷选择权的情况下,当利率变动方向有利于客户提前还贷时,客户便会使用这项权利,银行则承受了其中的利率风险。利率市场化之后,以上四种风险均会由于利率的波动而存在,商业银行只有全面防范才能将风险降到最低。
(二)利率市场化使得银行业潜在的信用风险加大
由于我国长期的利率管制政策导致金融压抑明显,在利率市场化初期,存贷款利率放开会导致市场上实际利率水平上升。在金融市场信息不对称和利率水平上升的刺激下,会产生信贷市场上逆向选择效应与逆向激励效应,进一步加大银行业的信用风险。
首先,逆向选择效应。长期的利率管制,使得市场上的资金一直是供不应求,利率市场化会带来的利率“报复性”上升,使得企业融资成本提高,对于经营绩效较好的企业,往往会选择其他融资成本较低的渠道,而留下经营绩效较差、风险控制能力较低的企业面向商业银行融资。这就导致商业银行的贷款客户整体经营能力下降、风险系数上升。如果银行提高利率,低风险项目将会受到排挤,高风险项目驱逐低风险项目,结果将提高信贷市场的平均风险,导致逆向选择。
其次,逆向激励效应。由于银行不能完全监督借款人的行为,所以贷款利率的提高会产生逆向激励效应,刺激借款人在获得贷款后从事高风险项目,这会加大贷款人违约的可能性,导致道德风险。尤其是利率超高时,一般的生产性投资项目难以产生足够高的利润来支付高额贷款成本,刺激信贷资金流入房地产、股市等投机性强的行业。
(三)利率市场化使得新的金融腐败产生
利率市场化后,商业银行将利率的自主定价权与贷款权归于一身,可能会产生“人情利率”、“关系利率”等操作风险,致使贷款利率与风险之间并不一定存在单调正向关系,高风险贷款并不一定会完全得到高收益的补偿。在商业银行委托―代理机制仍不健全的情况下,经理人员的不合格操作会使商业银行的利益受到损失。这些行为不仅会损害银行以及其他贷款人的利益,同时还会影响社会的稳定。而由于我国金融体制改革还没有完全到位,银行国有、投资主体单一、银行垄断地位将在一段时间内存在,银行风险内控和利率定价经验不足等原因,金融腐败问题在我国更加值得重视。 三、利率市场化进程中商业银行的应对策略
从长远来看,利率市场化对商业银行带来的正面效应和机遇是主要的,但同时带来负面效应和挑战也不容忽视,商业银行应予以高度的重视并提高警惕,做好充分的准备,采取积极的应对措施,才能在竞争中处于不败之地。从目前开看,可以从以下几个方面着手:
(1)完善利率风险管理,建立风险防范体系。首先,充分吸收和借鉴国外商业银行成功经验,建立合适的风险管理流程。已实现利率市场化国家的商业银行,一般都有专门管理利率风险的部门,其基本流程一般包括识别、计量、构建、处理和评价五个阶段。我国商业银行也可以设立专管利率风险的部门,并建立符合我国实际情况的利率风险管理工具和模型,对利率的期限结构、风险结构做出较为准确的预测,使银行尽可能地将利率风险限制在可控的范围之内。
(2)建立金融产品定价体系,提升自身定价能力。利率市场化后,利率将由市场决定,这就要求商业银行准确、谨慎、合理的做好金融产品定价。商业银行首应高度重视定价能力建设,并把定价能力作为自身的核心竞争力进行巩固和加强,将定价管理与信贷管理、风险管理、资本管理联动起来,根据不同行业、区域、贷款品种的风险状况差异,建立差异化、多维度、多目标的定价管理体系。还可以适当利用金融衍生工具,有效规避金融产品定价风险。
(3)调整经营策略,大力发展中间业务。现阶段,我国商业银行的存贷款仍是银行的主营业务,也是银行业务的主要利润来源。在利率市场化后,利率风险将不可避免的影响到商业银行传统的存贷业务。因此,大力发展中间业务,加强中间业务产品的创新与开发,是改善我国银行的收益结构、降低利率风险、规避利率波动风险的重要方法。但目前我国商业银行中间业务与发达国家相比收入低、规模小、品种少。因此,提高我国银行中间业务规模收入水平及占比,开发中间业务新品种,不仅可提高经营效益,还可以减少经营风险。
(4)加强金融人才队伍建设,储备和培养专业化人才。我国商业银行长期以来面临的利率风险较小,对利率风险管理没引起高度的重视,缺少掌握利率风险基本原理、精通利率风险控制技术的人才。因此,在利率市场化背景下,商业银行要对金融人才的培养工作引起高度重视,通过专题培训、学术交流、进修深造、引进等方式,加紧对利率定价、金融风险管理、利率风险控制技术、衍生金融工具等方面人才的培养和储备,全面提升金融人才队伍的业务素质,为迎接利率市场化改革做好充分准备。
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由于我国国债期货的合约设计和普通的期货合约存在差异,传统的期货定价方法无法覆盖国债期货合约隐含的各类交割期权的价值。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:中国国债期货交割期权定价及实证研究相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
【摘要】2013年9月6日,在国债期货被叫停18年后,5年期国债期货在中金所挂牌上市交易,为债券投资者提供了有力的避险工具。国债期货由于特殊的交割制度,对空方存在隐含交割选择权。本文引入了Margrabe二元资产交换期权定价模型对国债期货交割期权定价,并实证分析了我国国债期货上市后交割期权的大小,进而分析了其应用。
【关键词】国债期货 交割期权 质量期权 Margrabe二元资产交换期权定价
国债期货作为国债的一种衍生品,若使用得当能够以较低的成本有效规避国债面临的利率波动风险。国际经验表明,国债期货是全球范围内使用最广泛、效果最显著的利率风险管理工具之一,能满足各类金融机构的避险需求。我国债券市场规模增速远远快于全球平均增速,同时我国利率市场化进程正在加速推进。利率市场化给债券市场带来了巨大的挑战,体现在利率骤然上升、波动幅度和频率加剧等方面,这加剧了债券投资者规避利率风险的紧迫性。使用国债期货进行基差套利和套期保值都需要考虑交割期权的影响,因为可以提高套利和保值的效果。国外许多学者对美国国债期货的交割期权进行了大量理论和实证方面的研究。本文使用Margrabe二元资产交换期权定价模型,通过实证分析了我国国债期货上市后交割期权价值的大小。
国债期货的空方具有选择使用何种国债以及选择在何日进行交割的权利,这个权利具有价值。空头交割期权分三种:转换期权(质量期权)、月末期权、时机期权。转换期权指在最后交易日之前,空方在可交割券中选择任意一种进行交割的权利,通常选择最便宜可交割券(CTD)。月末期权指在合约到期日到最后交割日之间执行的,空方将一只较昂贵的交割券转换为更便宜的交割券的权利。时机期权是滚动交割制度下,空方可以选择在交割月份的任一交割日进行交割的权利,又以百搭牌期权最为重要,百搭牌期权指在交割月份国债期货交易结束后,空方在交割申请之前根据国债的波动情况决定当日是否申请交割。
根据我国5年期国债期货合约的交割细则,在最后交易日后的交割流程中,空方必须在最后交易日后第一个交易日的11:30之前申报要交割券的品种,因此空方调整交割券的时间很短,月末期权价值可以忽略不计。由于空方决定提前交割的时间需要多方同意,且在滚动交割期间空方提出交割意向的截止时间是14:00前,早于国债期货交易结束的时间,所以空方没有在期货结算价确定后根据现货市场波动决定当日是否交割的权利,时机期权也可以忽略不计。因此,本文对国债期货交割期权的定价研究指的即是转换期权的定价。
二元资产交换期权定价模型是以Black-Scholes期权定价模型为基础推导出来的,因此其满足Black-Scholes模型的假设。假设有资产1和资产2,价格分别为x1和x2,一个只能在时间t'执行的欧式期权,如果执行时获得的收益是x1-x2,不执行收益为0,那么该期权相当于执行价为x2的资产1的看涨期权和执行价为 的资产2的看跌期权的组合,用公式表示如下:
w(x1,x2,t')=max(0,x1-x2)(1)
且其满足:0?燮w(x1,x2,t)?燮x1 (2)
该期权的买方可通过做空w1=?坠w/?坠x1的资产1,同时买入 w2=?坠w/?坠x2的资产2对冲其持有的头寸。因为w的定价公式是线性齐次的,根据欧拉定理下式成立:
w-w1x1-w2x2=0 (3)
通过这样的对冲,资产组合成为零投资组合,短期内的回报为0:
dw-w1dx1-w2dx2=0 (4)
Black和Scholes将一个股票多头和一个相应的期权空头组成无风险的组合,其回报为:
dw=w1dx1+w2dx2+w3dt+
其中 w3=?坠w/?坠t
通过公式(3)和公式(5),可以得出:
在约束条件(1)和(2)下,微分方程(6)的解是交换期权的价值w(x1,x2,t):
w(x1,x2,t)=x1N(d1)-x2N(d2)
该等式也适用美式期权的定价。考虑两个组合:组合A为买入用资产1交换资产2的欧式期权,组合B为买入资产1同时做空资产2。在任意时间t,A的价值是w(x1,x2,t),B的价值是x1-x2,在到期日t?鄢组合A的回报为max(0,x),组合B的回报为x,由上可知A的回报优于B的回报,即:w(x1,x2,t)?叟x1-x2。因此,即使是美式期权,其价值等于对应的欧式期权的价值。
国债期货空方具有的交割券选择权是交换期权的一种。国债期货空方交割券i能够获得的交割收益为F(t,T)×CFt+AIt(T),交出了价值为Pt(T)+(T)的券,净收益是F(t,T)×CFt+Pt(T)。因为空方可以选择CTD券进行交割,所以到期时空方实现的净收益是max1≤j≤nF(t,T)×CFj-Pj(T)。
假定有两个可交割券i和j,其中i是当前的CTD券,j在期货到期时可能成为新的CTD(竞争券),如果到期时j成为CTD券,则空方会用j进行交割,所以可以用二元资产交换期权定价公式。
以5年期国债期货TF1312为例,对其交割期权的价值进行实证。使用2013年9月6日到2013年12月13日共计64个交易日的数据,可交割券使用对应的银行间的可交割券,数据来源为万德资讯,CTD券取隐含回购利率IRR最大的。根据前述的二元资产交换期权定价模型计算得到的国债期货交割期权的理论定价如表1所示。
从结果可以看出,TF1403合约存在交割期权,交割期权价值约占面值的0.132%。
本文以我国国债期货交割期权为研究对象,根据国债期货交割制度,分析了交割期权的分类,并使用二元资产交换期权定价模型对交割期权大小进行了实证研究。研究表明,我国国债期货交割期权价值平均为0.132元,占面值的0.132%,这说明交割期权具有一定的价值。
国债期货的交割期权主要应用在基差套利和套期保值中,考虑交割期权的期货理论价格要低于不考虑的期货理论价格,如果使用交割期权调整后的期货理论价格,会提高基差套利和套期保值的效果。
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阔别18年之久的国债期货于2013年9月6日正式重启。在这一新的起点上,我们应该以此为契机,吸取过去试点时期的教训,借鉴国外的先进成功经验,推动我国国债期货市场获得更长远、持久的发展。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:关于恢复我国国债期货问题的思索相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
国债期货是国债派生工具的一种, 指买卖双方通过有组织的交易场所, 约定在未来特定时间, 按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式, 属于金融期货中利率期货的一种。①在现代经济生活中, 金融风险始终存在, 而国债期货可以通过套期保值来回避或减少风险, 从而成为人们进行风险管理的工具。另一方面, 国债期货的价格发现作用可以为不同的经济主体提供有效的经济信息,为其下一步的经济活动作参考。正因为国债期货在经济中的重要作用, 因此发展国债期货市场成为发展经济的一颗重要棋子, 受到了各经济主体的高度关注。
我国曾在1992 年12 月为了调动国债市场的投资气氛由上海证券交易所率先推出了标准化的国债期货合约, 这标志着我国金融期货交易的开端。但是由于诸多客观条件上的缺失和制度的不完善等问题, 在经历了两年多的尝试以后, 1995 年5 月17 日, 屡屡犯规的国债期货市场终于被中国证监会亮出“红牌”, 以一份《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》罚出场外。
从95 年至今十余年的时间中, 各界对国债期货都进行了深刻的思考, 关于是否应该恢复国债期货这个问题也抱有不同看法。
(—)支持重启国债期货条件已具备的“推进”派。
中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在《应该重建国债期货》一文中表示:“国债发行和交易规模增长巨大, 利率市场化推进加快, 机构投资者在数量和质量上有了很大提高, 期货市场的监管环境得到了明显改善, 这些条件使中国推出国债期货有了坚实的基础。”②上海财经大学的徐寿福在他的《我国恢复国债期货的可行性探讨》中指出:“我国目前的经济形式已今非昔比, 利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件, 国债现货的大力发展为国债期货的恢复已经提供了坚实的基础, 而商品期货的不断发展为国债期货的恢复提供了可供借鉴的宝贵经验, 商品期货市场的不断规范和健全也为国债期货市场的重新建立提供了范例, 同时, 我国历史上推出国债期货的经历给了我们很多启示和教训, 国际上资本市场发达国家有关成功推出国债期货的理论和实践也可以为我们所借鉴, 从而避免了我国现在恢复国债期货再探索的过程。”③国务院发展研究中心高伟在《恢复国债期货规避利率风险》中,表明:“我国债券现货市场具备了一定的规模, 利率市场化取得长足进展, 机构投资者发展壮大, 成为市场主流, 国债期货交易在近期有恢复的必要, 并且带有一定的迫切性。”④(二)认为国债期货的推出宜缓行的“渐进”派财政部副部长楼继伟在2007 年中国行业发展报告会上发表观点称: “形成完整的国债收益率曲线有一些基础性问题,比如要有足够多的数量、稳定的品种、充分的交易流动性以及央行把它作为货币政策操作工具进行操作等, 但目前有些条件尚不具备。”⑤银监会副主席唐双宁此前也曾撰文指出:“没有可靠的国债收益率曲线, 将很难对各类债券、证券化产品等传统产品进行定价并对相应的市场风险进行度量, 更无法对基于这些产品和外汇类的远期、期货、互换、期权等衍生产品进行合理定价, 难以对相应的市场风险进行合理度量。”⑥三、中国目前的形势分析。
近年来, 利率一直呈下滑趋势, 近来才有改变, 在利率多年的下降其间, 市场各方估计其已经接近底部水平, 债券投资者面临着利率上升而带来的巨大风险。2003年下半年, 债券市场出现了几次明显的阶段性下跌。以中央国债登记公司发布的中国国债总指数衡量,2004 年4 月29 日, 中国国债总指数为99.975, 达到近几年来的最低点, 与2003 年下半年的最高点106.522 相比, 大幅下跌了6.15%。
从市场来看, 交易所市场的债券指数下跌幅度大于银行间市场。2004经济结构、市场化程度等方面每年都有飞速发展。特别是入世5 年来, 经济全球化和国际化的趋势进一步加强, 迫使我国的金融市场与国际金融市场形成互动, 融为一体。这些都为国债期货的恢复提供了良好的外部经济环境。
其次, 我国国债发行在经历了行政摊消、承购包销、投标发行, 从由行政手段为主, 逐步使用经济手段, 并再探索市场化的发行方式。
如今的市场化国债发行方式大大提高了发行效率, 适应了经济形势和财政政策的需要。在发行规模上, 也以较高的速度增长。此外, 国债期限更加丰富, 品种进一步增多, 付息方式也更加多样化, 充分表明我国国债现货发行的进一步健全和完善。国债现货作为国债期货产生的载体, 其高速发展也为我国国债期货的恢复提供了重要保证。
不仅如此, 商品期货的不断发展也会成为国债期货恢复的推进剂之一。因为国债期货作为金融期货的一种与商品期货交易具有很多共同点, 如价格载体都是现货,其交易机制都是依赖于投资者对未来现货市场价格的预期等, 商品期货市场的规范和健全在制度上和操作上都为国债期货的重新建立提供了参照依据。[论文网 LunWenData.Com]
第三, 国债期货是利率期货的主要品种之一, 利率的市场化和资金的流动性是国债期货产生的重要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善, 我国对利率的管制已越来越松, 利率市场化必将成为必然趋势。如我国银行同业拆借利率已经放开, 商业银行的贷款规模控制已经取消, 国债回购市场交易规模不断扩大, 因购利率成为市场化程度较高的利率形式。这表明我国为适应新的形式和经济发展需要, 开始朝着利率市场化的方向大步迈进。由此可见, 利率市场化和国债期货的推出是相互作用, 相互影响的, 利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件, 国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。
第四, 我国国债期货交易试点失败后, 国内有关学者从各方面总结了原因: (1)国债现货市场规模过小, 与期货市场规模不相适应: (2)利率的非市场化, 使人为建立起来的国债期货市场扭曲变形, 难以形成真正意义上的国债期货市场; (3)保值贴补率的推出及持续攀高影响了国债期货市场的发展; (4)信息披露不规范, 存在内年5 月11 日,上证国债指数下跌至91.581, 创历史新低, 与2003 年8 月1 日最高点101.857 相比, 下跌幅度达到10.01%。在最近一年来的债券指数下跌过程当中, 作为国债的主要投资者的商业银行, 损失最为惨重。
我国商业银行持有的债券约占整个债券市场的60%左右。以此计算, 2451.59 亿元的市值损失当中的60%, 商业银行大约承担了1470 亿元。⑦长期来看, 商业银行手中持有的大量低利率债券资产,风险很大。现在国债的发行也越来越困难。我国金融市场上目前还没有有效规避利率风险的工具。在这种背景条件下, 恢复我国国债期货交易具有重要现实意义。恢复国债期货交易可以扩大国债发行规模,提高市场的流动性, 还可以推进利率市场化的进程, 为社会提供一个规避利率风险的工具, 促进市场规范运作与高效和统一债券市场的形成。
与1992 年中国进行国债期货试点时相比, 今天的中国国债市场早已今非昔比, 无论是在市场发行规模、交易规模, 还是在发行、定价与偿付等运行机制上都发生了根本性的变化。自1979 年中国恢复发行国债以来, 到1993年发行规模一直没有超过1000亿, 而2001 年的发行规模则达到了4853 亿, 不可流通的凭证式国债在国债发行总额中所占的份额也呈现出明显的下降趋势; ⑧在国债发行市场扩展的同时, 中国国债交易市场也取得了长足发展,为中国国债期货的重新推出提供了坚实的市场基础。
同时中国的宏观经济运行背景也发生了巨大的变化, 在中国加入WTO 之后, 金融开放是经济开放的重要内容, 而发展国债期货等金融衍生产品也是中国金融对外开放的必然要求。
四、我国恢复国债期货交易的必要性和可行性。
我国恢复国债期货交易的必要性不仅由国债期货本身的市场作用所决定, 同时由以上的形势分析也可以看出, 恢复国债期货绝对是势在必行, 而争议的焦点只不过在于运行的时间: 究竟是目前还是推后?那么, 这就必须由目前恢复国债期货交易的可行性来决定。笔者认为此举是可行的。
首先, 随着我国社会主义市场经济体制的进一步完善, 经济体制改革的进一步深化, 我国宏观经济形势可谓一片大好, 在经济总量、幕交易: 政出多门, 管理混乱等。⑨我国当前恢复国债期货应当避免以上情况的再次发生,有的放矢的在利率的市场化、市场监管、信息对称等方面进行改革, 确保国债期货的顺利恢复。
但是, 可以看到, 虽然我国目前在一定程度上具备了恢复国债期货交易的可能性, 但是还需要各方面进一步加强条件建设,才能为恢复国债期货交易做好准备。在法律保障方面要进一步加快期货市场立法建设, 逐步形成以法律规范为主、行政干预为辅的期货市场治理结构, 使期货市场走上法治之路; 在市场运行方面,要加快企业改组和银行改造, 稳定推进利率市场化, 完善国债期货市场的运行机制。[论-文-网]
①龚仰树。国债学。中国财政经济出版社, 2000 年。
②赵锡军。应该重建国债期货。
⑧徐寿福。我国恢复国债期货的可行性探索。哈尔滨金融高等专科学校学报, 2003(3)。
④高伟。恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究, 总第98期。
⑤楼继伟。现时推国债期货是赌博难控风险。 证券时报2006—11—6.
⑥唐双宁。重推国债期货需三大条件。
⑦高伟。恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究, 总第98期。
⑧赵锡军。应该重建国债期货。
⑨宾建成。国债市场的发展急需恢复国债期货交易。 理论探讨2002(5)。
[ 1] 龚仰树。国债学。中国财政经济出版社。2000 年。
[ 2] 赵锡军。 应该重建国债期货。
[ 3] 高伟。 恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究, 总第98 期。
[ 4] 张超。 恢复国债期货势在必行。中国金融电脑, 2005(2)。
[ 5] 徐寿福。 我国恢复国债期货的可行性探索。哈尔滨金融高等专科学校学报, 2003(3)。
[ 6] 高勇强马连杰。 恢复我国国债期货交易的条件分析及建议。中国流动经济, 2000(6)。
[ 7] 宾建成。 国债市场的发展急需恢复国债期货交易。理论探讨2002(5)。
[ 8] 唐方杰。期货市场。湖北教育出版社。1995 年。
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自1980年起,美国国家环保局巳开展了一系列人体总暴露野外研究枣总暴露评价方法论(TEAM),研究主要是从CO及挥发性有机物开始的。一般包括二个阶段,第一阶段为试验阶段,规模较小,目的是检验个人暴露监测器的性能及调查设计的可行性;第二阶段是实施阶段,一般要求规模大,保证有一定的响应率。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:试论我国开展人体总暴露的研究必要性相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
试论我国开展人体总暴露的研究必要性全文如下:
提要 :80中代初,国外开展了人体总暴露研究(Total Human Exposure)。这一研究把人作为环境污染物的接受着,它弥补了目前污染物危害评价中的不足。它为控制污染物找到了新的途径,为键康风险评价提供了新的手段。
环境保护的中心任务是保护公共健康和福利不受环境污染物的危害。公共健康常指的是人群,而公共福利指的是非人口部分(如生态系统)。对于现行的环境管理来说,为了达到这一目的,通常进行室外环境污染物浓度的观测,并采取措施把污染物浓度降低到可按受的水平。
以往,环境法规体系仅仅要求测量地球物理传播媒介(如室外空气、河流、土壤)中的污染物,而不是人群的实际暴露。传统的方法认为,控制这些传播媒介中的污染物浓度到可接受的水平就能达到保护公共健康和福利的目的。60年代后期和70年代中期,人们发现空气污染物的人体暴露一一人体接触污染物的实际浓度一一与地理物理传播媒介中的空气浓度有显着差异,也找到了一种能精确定量人体暴露的监测手段[4]。80年代国外产生了一种人体总暴露监测方法,这一新方法以已知的精度测定环境污染物的人体暴露[5.6]。90年代这一方法巳被用于完善健康风险评价,和为真正基于风险评价的环境法规体系提供新的数据库。本文试图论述我国开展人体总暴露研究的必要性。
1.1 风险评价模型
在人体健康风险评价中,虽然植物和动物在污染物到人体的输送过程中起一定的作用,但评价的对象是人体。为了评价环境污染物对人体健康的危害,必须建立污染源到影响之间的关系。要保证评价的精度,必须考虑所有的污染物,不应只限于传统的污染源(烟囱,废物出口,有毒废物处理场等),而也应包括非传统的污染源(建筑材料,消费品等)。
人体健康的风险评价模型包括以下五个环节[1.6]
①污染源
②污染物的输送过程
③污染物的人体暴露
④人体吸收剂量
⑤污染物对人体的影响
在这模型中,后一项依赖于前一项,即前一项的输出就是后一项的输入。因此,如果缺少了某一环节,就不可能正确描述污染源与影响的关系,不可能正确评价污染物对人体健康的危害,也就不能决定控制污染源对降低风险的效应。
以往的研究对前后环节研究较多,而对中间环节③、④研究较少。提起环境污染,人们往往会想到传统污染源,如厂区冒烟的烟囱、排污沟,因此把大量的人力物力投入到传统污染源上,现在大量的知识是关于传统污染源的,制定的法规体系也是针对传统污染源的。另一方面,对非传统污染源研究甚少,这些污染物会通过非传统的暴露途径(如室内消费品散发污染物)到达人体。
一旦确定污染源后,注意力往往转移到污染物的输送过程,这一方面也取得了很大的进展,如污染物扩散模型,污染物在河流、土壤、食物中的输送模型等。与前二环节相比,第五环节也受到了很大的重视,如动物成人的剂量反应关系,一些空气质量际准就是根据这些研究制定的。但是作为风险评价模型基本组成都分的③、④环节没有受到应有的重视。
最近国外开展的人体总暴露研究可以弥补这一空白,得到一个完整的风险评价模型,使基于风险评价的环境管理成为可能。这一研究也帮助找出了很多非传统污染源。这些非传统污染源在现行的环境法规体系中是不会考虑的;在公共健康方面,它们比受到控制的传统污染源危害更大[1]。
虽然把污染源同暴露乃至影响联系起来是很重要的,但即使把污染源同暴露(不一定是影响)联系起来也能为管理者、决策者提供大量新的信息。如果能建立某种污染物的污染源一一暴露关系,就有可能找到经济有效的控制造径来降低暴露,达到降低潜在风险的目的。
1.2 目前大气监测站存在的问题
大气监测站一般提供室外空气质量状况,但是其价为该地区人群暴露的代表程度是不清楚的[7]。已有资料表明,人们有三分之二以上的时间,甚至90%的时间是在室内度过的[8.9]。据计算,美国工人只有2%的时间是在室外度过的,而美国家庭妇女只有1.4%的时间是在室外度过的[10]。出于人们大部分时间是在室内度过的,因此对室内空气质量的研究显得特别重要。
国外人体总暴露研究表明,一氧化碳主要污染源是交通工具、室内煤气灶及职业性暴露。因此个人活动和CO室内浓度对个人暴露影响极大[11.12]对波士顿家庭的NO2研究表明[13],冬/春、夏、秋三个断段的研究中,煤气灶家庭的所有微环境浓度高于电炊灶家庭的相应微环境浓度,且变化范围广;煤气灶家庭室内NO2浓度高于室外浓度,而电炊灶家庭则相反。平均NO2浓度以厨房、起居室、卧室这一顺序递减。煤气炊家庭的平均NO2个人暴露接近于,但稍低于室内浓度;电炊灶家庭的平均NO2,个人暴露位于室内、室外浓度之间[14]。个人暴露依赖于室内浓度。单用室外浓度不能很好预测个人暴露,而室内、室外加权活动模型能很好地预测个人暴露。因此,传统的那种只限于室外污染物浓度的监测方法有待改进。
在70年代以前,虽然人们已认识到了大气监测站的不是,但由于还没有研制出个人暴露监测器,空气污染的个人暴露是从大气监测站获得的[15]。这种数据假定人处于相同的微环境中,以相同的方式活动,这不能不得出粗劣的结论[16]。这种数据只能说明一种“潜在暴露”,而不能反映实际的人体暴露[15]。
70年代,由于成功地研制了个人暴露监测器,并在小型化方面取得了进展,国外才真正地开展了个人暴露的研究,并在80年代发展成为人体总暴露研究。
用统计学术语表示,暴露就是个人接触污染物的事件[6.15],如用括号表示出现的事件,假定参数系为三维空间。“暴露”定义为两事件的联合事件[6.7]:
{ t时个人i在(x,y,z)点}
∩{ t时点(x,y,z)的浓度C=c}
如果知道浓度的空间分布C(x,y,z),并知道个人i的空间坐标(x,y,z),就可以把个人所接触的浓度即暴露表示为:
C(x,y,z)=Ci(t)L L L L L L L L (1)
个人暴露依赖于遇到的浓度及在微环境中度过的时间,人体总暴露就是人在不同微环境中接触污染物浓度的总和。人体总暴露可以描述为一个包围目标枣人体枣的一个“泡泡”[1]。
在某时任何接触这一“泡泡”的污染物枣通过空气、食品、水或皮肤枣被认为是该时污染物的一种暴露。有些污染物如CO,通过一种传播媒介空气进入人体,其它的如铅和氯仿,可以通过二种或多种暴露途径,(如空气、食品和水)进入人体。如果有多种暴露途径,人体总暴露方法试图确定通过所有可能暴露途径(空气、食品、饮用水、皮肤)的人体暴露(某时某地每一传播媒介中的污染物浓度)。人体总暴露方法以已知的精确度和准确度,提供一些经所有环境媒介的公众暴露数据。它试图在暴露人数、暴露程度及
与之有关的污染源方面提供一些可靠的定量数据。
总暴露计算公式为[7,15]
平均暴露计算公式为[7,15]:
标准暴露计算公式为[7,15]
其中ts是与某一空气标准相对应的时间,它可与现有空气质量标准相比较。
把人作为环境污染物的接受者[15],因此人及其活动就成为研究的中心,这是人体总暴露概念所特有的。首先,它考虑污染物可能到达人体的所有暴露途径。其次,它集中于同某一污染物有关的特定暴露途径,给出污染物经这些暴露途径移动情况和暴露程度的精确数据。由研究对象记录的每日活动规律能帮助识别有关的微环境,并在很多情况下有助于识别可能的污染源。人体负荷数据常常同暴露水平比较,作为吸收剂量的重要指标。
值得指出的是,暴露与剂量不同,暴露是人在浓度为c的某一点,而人并不一定吸入这么多的浓度。只有当污染物穿过人的身体边界(如皮肤、脑膜)时,剂量才有可能出现[15]。
人体总暴露研究已形成二种基本的方法,直接方法(野外实验法)和间接方法(计算机模拟法)[7.17.18]
3.1 直接方法
这一方法试图通过测量呼吸的空气、饮用水和吃的食品中的某一污染物的浓度直接计算暴露量。为达到这一目的,常常需要用概率方法抽取大样本容量的人群,监测人群所接触的污染物浓度[6]。
这一方法把统计调查方法与环境监测方法结合起来[6]。根据事先设计的统计方法随机抽取有代表性的人群。然后,针对研究的某类污染物,测量经所有环境媒介接触人体的污染物浓度。经概率抽样方法抽取的人群必须有足够的样本容量,才能正确推知样本所代表的总体的暴露量[1]。当然只有在具有个人暴露监测器的条件下,才能做这一方面的研究。
个人暴露监测器体积小、重量轻、携带方便,被监测者只需将仪器佩带在身上,就可以跟踪监测,操作简单方便,不影响被监测者的行动。日前国外出现的个入暴露监测器可以分为两大类:分析器和采样器。分析器是一类能当场指示出污染物浓度或污染程度的仪器,采样器是只能当场采集污染物样品然后在实验室作分析的仪器。这两类仪器又可以分为有源采样器(分析器)和无源采样器(分析器),有源无源是指个人暴露监测器有无动力驱动系统。
自1980年起,美国国家环保局巳开展了一系列人体总暴露野外研究枣总暴露评价方法论(TEAM),研究主要是从CO及挥发性有机物开始的。一般包括二个阶段,第一阶段为试验阶段,规模较小,目的是检验个人暴露监测器的性能及调查设计的可行性;第二阶段是实施阶段,一般要求规模大,保证有一定的响应率。TEAM有以下特点:
①用概率抽样方法抽样
②直接监测经各种媒介(空气、食品、水、皮肤)接触人体的污染物浓度
③直接测量人体负荷,推知吸收剂量
④以日记方式直接记录个人日活动规律最近,这一方法已用于评价农药的人体总暴露。英国国家环保局正在进行空气微粒包括痕量金属在内的人体暴露研究[1]。
3.2 间接方法
间接方法不是直接测量暴露数据,而是把人们在某地度过的时间与该地出现的浓度结合起来,从数学上构造暴露数据。这需要有关人们活动规律的数学模型和微环境浓度的分布情况[6]。
一般,方程(1)中的浓度函数C(X,Y,Z)和空间坐标(X,Y,Z)是很难获得。但人体暴露的计算规模型有一个基中假设,即微环境中浓度的空间一致性。根据这一假设,把微环境中的浓度Cj与个人i在徽环境j中的时间tij加起来,就能算出总暴露:
其中m为微环境数,tij=T为时间长度,因为Ei为浓度和时间的乘积,它表示为ppm j没有下标i,这是由于Cj只与微环境j有关,而与时间无关。
方程(2)就是人体总暴露计算机模型的基本方程,已有的暴露模型有人类活动和污染物暴露模型(SHAPE)[7,17]和国家大气质量标准(NAAQS)暴露模型(NEM)[16],SHAPE是由Ott等人提出用中模拟CO暴露的,而NEM是由Johnson 和Paul提出模拟NO暴露的。
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利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决定。它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上,它就是将利率的决策权交给金融机构,由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平,最终形成以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。自2015年10月24日起,中国人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限以下是读文网小编为大家精心准备的:利率市场化对商业银行造成的影响研究相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
【摘 要】根据世界各国的经验和教训,利率市场化是一个相当复杂的系统工程,它影响面广、涉及面大,商业银行作为金融体系的主要成员,更容易受到冲击,蕴藏风险,这是摆在商业银行面前的现实问题。本文围绕利率市场化对我国商业银行的影响。借鉴了国外利率市场化的理论和实践,结合我国利率市场化的经验,辩证的分析了两者之间的关系。同时,结合西方商业银行的经验,对我国商业银行如何应对利率市场化的影响提出了若干意见。
根据各个国家利率市场化的改革实践来看,利率市场化也有很多共通的东西。为了顺利完成我们自己的市场化改革,我们可以借鉴它们的经验来达到少走弯路的目的。实践证明,利率市场化改革必须是建立在一个稳定的宏观经济环境之上。宏观经济不稳定意味着存在商品价格及生产要素价格的急剧变化,严重的通货膨胀,还有就是经济增长波动较大。在这些情况下,放开利率管制,无疑会加大利率波动,造成企业融资困难,进而诱发严重的金融危机。
(一)利率短期剧烈波动,商业银行难以适应
利率市场化改革的过程中,利率波动频繁,大多数表现为一开始的持续走高,如我国在利率放开初期,存贷款利率上浮了10-20%。原因不仅有上诉的抑制效应,也包括了“垄断利率”的存在。纵然我们四大行的市场份额有所下降,但绝对数量仍然大的惊人,银行体系的高度垄断特征明显,从纳什均衡可以知道,谁选择降低利率谁就损失利润,大家也就不约而同的维系了高利率的模式。
(二)商业银行系统风险增大
处于利率管制的条件下,低利率对于存款者实际是一种征税,而对于投资者则是一种变相的补贴。在利率水平上升之后,如果贷款利率水平同时提高,高利率带来的负面影响无疑转嫁给了企业,降低了企业的实际利润水平。企业利润下降,资产负债比就会提高,而在贷款利率没有提高的情况下,银行只能是通过自身来弥补两者之间的利差。由此,原来集中在存款人的风险转嫁在了银行身上。除此之外,中小金融机构的资本充足率不足,抗风险能力较差,不稳定的风险就会加大,经营能力下降,严重时甚至会产生连锁效应,引发银行业的大危机,如美国华尔街曾经发生的那起银行倒闭潮一样。这样的情况会对整个经济的发展相当不利。
(三)银行之间的存款业务竞争加剧
在利率开放初期,存款作为商业银行最主要的资金来源,竞争将会变得非常激烈。这样的竞争主要体现在各个金融机构以及金融工具的利率水平差距。如印尼国有银行与私人银行的利率差由1983年的11%下降到了5.7%,而在1990年更是不足1%。同样的还有韩国,5%-7%的差距缩减了一半。基于这样的激烈竞争,后期银行业的存款利率将会趋与稳定且统一。
基于我国商业银行资产结构的单一,很多的商业银行都将吸收存款作为银行业务的第一要义。因此存款利率放开后必将引发商业银行间的一场血战。
(一)商业银行的竞争手段更加直接
以前,中央银行严格管制着商业银行的存贷款利率,商业银行对其资金没有定价权,进而它们之间的竞争趋于同化,而非价格竞争也就理所当然的成为了竞争的主要方式。然而,当利率放开后,银行有了自主定价的权力,它们可以根据其自身的特点以及以利润为最终目标来进行产品定价。在金融服务没有更大发展空间的前提下,价格将会发挥其独有的优势。在这个过程中,成本无疑进入了一个突出的角色,而国际优质资本的进入也将会对我们的国有银行造成巨大的冲击。
利率如同产品的价格一样,是最直接也是最有效的竞争方式。各个竞争主体在寻求利润最大化的前提下,通过资金价格的变动来影响借贷双方的利益得失,其调节效果在所有的手段中也是最明显的。
(二)银行利差整体缩小
伴随着利率市场化改革,银行间的贷款竞争将会明显加大。依靠低利率来吸引客户将成为最主要的竞争方式,而信用良好的大企业也会成为各家银行追逐的焦点。伴随着竞争的加剧,各家银行之间的利率下降,营收减小也就成为了不可避免的潮流。少数竞争能力较差的银行将会在这个过程中被淘汰。
由于市场竞争格局的重大变化、目标客户趋同以及营销思路落后等条件的制约,使得作为资金价格的利率逐渐缩小。随着对外开放的不断深入,国有商业银行的垄断地位将会被逐渐打破,从而形成国有商业银行、股份制商业银行、民营银行、外资银行以及其它形式金融机构并存的局面,四大行一家独大的时代也将会一去不复返。在质量短期内不能改变的前提下,只能是通过价格战来赢得市场,而利息差的下降也就成为了这场战争的必然结果。
伴随着利差减小的是商业银行的巨大生存压力。在这样的环境下,通过产品创新、制度创新就显得尤为重要。在改革中需求突破成为了大家共同的话题。
(一)商业银行的抉择
1.增强风险意识,建立科学的管理模式
通过西方商业银行的利率市场化道路可知,控制风险以及建立科学的管理模式是我们这场改革成功的必要保证。我们可以在做好基础工作的同时,围绕资产负债管理完善自我的组织架构,从保证整个改革流程的高效与流畅。
2.确立风险管理的基本流程
利率风险管理的基本流程分为风险识别、测量、处理、评价四个阶段。其中利率风险是指运用各种手段确定风险的来源、发生时间和性质。对于一些经常性发生的风险时间,可以在之前找出相关的风险参数,进而确定波动范围,再由此确定防范措施。风险测量的目的是为了衡量风险大小、频率和幅度。风险处理则使指在风险发生过程中,采取有效的措施对风险予以控制。针对风险评价,我们通常是通过科学的评价了解风险管理的效果,纠正管理过程中出现的偏差,确立下一步的工作方向和重点。
(二)我国政府的政策措施
1.稳步推进产权制度改革
为了提高银行的抗风险能力,我们有必须进行相关的产权制度改革。作为计划经济时代的产物,如果不从制度上改革,商业银行的运作机制就很难有大的改变。股份制改革是现代企业改革的基本模式,一方面它能减少政府对于企业的“过度干预”,解决所有权问题;另一方面它有利完善资本架构,扩大资本来源,从来而保证资本的充足率。
2.完善金融监管制度,加强法制建设
在整个利率市场化改革的实施过程中,我们必须建立一套完善有效的监督体系以及法律法规,在经济管理中实现有法可依,减少经济制度漏洞。目前。我们的金融监管存在着许多的问题,比如监管手段单一,时滞性明显,制度漏洞较多等等。为了保证利率市场化改革的顺利实施,我们需要做到以下几点,即完善中央银行的利率管理工作,改革银行财务会计制度,建议负责制的监管机制,完善金融举报制度以及督促真实信息披露,加紧制定一系列的金融管理法规。
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利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定,包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上,它就是将利率的决策权交给金融机构,由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平,最终形成以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
2002 年3 月,人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款,统一纳入境内小额外币存款利率管理范围;2003 年7 月,境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开,由各商业银行自行确定并公布。小额外币存款利率由原来国家制定并公布7 种减少到境内美元、欧元、港币和日元4 种;2003 年11 月,小额外币存款利率下限放开,商业银行可根据国际金融市场利率变化,在不超过人民银行公布的利率上限的前提下,自主确定小额外币存款利率,赋予商业银行小额外币存款利率的下浮权;2004 年11 月,调整境内小额外币存款利率,放开1 年期以上小额外币存款利率,商业银行拥有了更大的外币利率决定权,顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标;2012年6月,下调金融机构人民币存贷款基准利率,金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点,一年期贷款基准利率下调0.25个百分点,金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍,存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;2013年7月,全面放开金融机构贷款利率管制,将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平,并取消票据贴现利率管制,改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式,由金融机构自主确定,意味着中国已经向利率市场化迈进。
国债发行方式。目前,我国国债发行处于定向发售、承购包销和招标发行并存阶段,与以往发行方式相比具有低成本、高效率的特点。一是定向发售。集中于向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式,主要适用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。二是承购包销。承购包销方式始于1991年,主要用于不可流通的凭证式国债,它是由各地的国债承销机构组成国债承销团,通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务,因而是带有一定市场因素的国债发行方式。三是招标发行。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件,根据发行对象的不同,招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。其中,金融机构承购包销的发行方式是我国发行国债所采用的主要手段。
国债品种分类。目前,我国国债品种逐渐规范为面向个人投资者为主的储蓄国债(电子式)和面向机构投资者为主的记账式国债两大类,记账式国债允许机构投资者参与投资,也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底,记账式国债佘额5.96万亿元,占所有国债品种的89.5%。从利率方面区分,有固定利率国债和浮动利率国债,固定利率国债发行量远大于浮动利率国债。我国发行的国债期限短至1年以下,长至30年期的超长期国债,已经成为当今世界上为数不多的能够发行超长期国债的国家之一,但我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主,大多品种尚不可上市流通。
发行场所及持有者结构。我国储蓄式国债发行场所主要为金融机构及其分支机构,记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行,其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。国债的持有者通常以政府、企业、金融机构、基金债券机构及个人为主。近年,我国的个人持有国债比例相比发达国家处于较高水平,美国国债的个人持有比例约为10%,而我国的个人持有国债比例可超过50%以上。
(一)增大短期债券与中长期债券的利差。我国国债收益率在利率管制下始终处于平缓势态,利率市场化将促进债券收益率曲线的大幅震荡是必然的。利率市场化首先会加强投资者的短期债券价格发现功能,增加短期债券的数量,加强短期债券的价格发现功能,导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的,增大长短期国债收益率的差距。其次,利率市场化将逐步提升投资者规避利率风险的能力,促使市场形成适合的心理预期和风险估价,并在长期债券品种收益率中得到体现,相对提高长期债券利率,从而扩大长短期国债收益率的差距。
(二)市场化导致短期利率的波动加大,对国债收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置,但影响曲线的斜率和弯曲率,并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时,收益率曲线会变得更凹,债券市场利率的市场化程度越高,这种影响就越大。
(三)债券发行成本加大,国债定价机制备受考验。在市场经济国家,市场利率是制约国债利率的主要因素。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率,不仅会增加财政的利息负担,还会出现国债券排挤其他证券,或拉动市场利率上升,不利于证券市场和经济的稳定。反之,国债利率低于市场利率太多,则会使国债失去吸引力,影响国债的正常发行。在我国经济中,由国家制定的银行利率起主导作用,市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。债券若无法满足大于等于市场利率预期将出现发行无力的局面,在利率市场化的驱动下债券利率被动增长在中长期债券方面体系更为明显。以三年期凭证式国债为例,2012年三年期凭证式国债发行利率较2002年高出3个百分点。
第一,发行方式机动性较强。美国、日本的国债发行主要采用公募招标和直接发售相结合的发行方式,其中以公募为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的方式发行的,其具体的招标方式以多种价格招标为主,同时辅之以加权平均价格的单一价格招标,目的是满足各种需求的投资者以吸引到更多的资金进入国债发行市场,提高债券发行的效率。我国国债的发行方式在经历了80年代的行政分配,90年代初的承购包销,目前采取的是定向发售、承购包销和招标发行相结合的方式,招标发行占比仍有较大的提升空间。
第二,国债的品种较多。美国的国债品种包括联邦政府的贴现债券、附息债券,以及联邦机构的债券和政府储蓄债券。日本国债形式也呈现出多样化趋势,针对性较强。其中,不乏财政贷款资金特别账户(FILP)债等形式的特殊国债,用于对需要政府投入的公共事业或扶持的行业和企业,适度拓宽公共事业发展的资金来源,为一些市场参与意愿不强,需要政府支持的行业提供更多的资金支持,以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。从发行期限方面来看,美国债券的发行期限形成长、中、短期限的合理搭配,既有期限为几日的预付税款债券,又有期限为13周、26周及52周的短期债券,还有2至10年的中期债券和10至30年的长期债券。日本国债主要分为:短期债,主要是6个月和1年期的国库券;中期债,主要是2年期和5年期的国债;长期债,主要是10年期的国债,包括向个人投资者发行的储蓄债及向金融机构发行的通胀指数国债;超长期债的债券期限有20年期、30年期和40年期。而我国随着国债流通市场的建立和发展,可转让国债的比重有所提高,但是较发达国家而言,我国的债券品种的标准化和多样化还是相对欠缺。
第三,市场参与者以及交易方式多元化。从20世纪70年代开始,日本引入债券市场机制。具体而言,就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制,形成了符合市场机制的流通市场,能够进行合理的定价。美国的国债交易主体中除了联邦储备银行、商业银行等银行金融机构外,还有证券公司、信托投资公司等非银行金融机构以及一些共同基金,此外还包含一些个人投资者和海外投资者。其中,纽约联邦储备银行认可的一级自营商在国债的二级市场居于中心的地位,一级自营商的作用可视同于做市商,它们是市场的创造者,也是市场流动的提供者。做市商不断地报出买进价和卖出价格,投资者可以按照做市商的报价和数量随时买进和卖出,不会因为买卖双方的不平衡而导致交易中断。此外,美国国债市场的交易方式也很丰富,除国债的现货交易以外还有回购、期货、期权,互换等国债衍生品交易方式。在债券市场化的发展进程上,我国国债流通市场目前成交量规模与市场建立之初有了很大的进步,但是与债券托管总量相比,其换手率还是偏低,市场活跃性与发达国家还有一定差距。
第一,完善国债发行兑付方式。通过开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等电算化建设提高国债发行效率。财政部或人民银行应参照“财税库银横向联网”系统的设计思路,充分依靠网络技术的应用,尽早开发并推广应用“凭证式国债发行兑付管理系统”。进一步完善国债的清算方式,整合凭证式国债发行环节,突破人民银行与承销商业银行“机构协调瓶颈”的限制,实现储蓄国债兑付、登记、清算的自行调剂和通买通兑。
第二,增加国债品种。针对目前国债市场品种过于单一和国债市场的现状,适时、合理分配短期、长期国债比重,增加专项国债种类,满足投资需求以及公开市场操作的需要。同时面向两个市场增加短期国债和超长期国债的发行,一方面,保证中央银行公开市场业务操作的顺利进行以及个人投资者短期投资的需求,另一方面,为商业银行、保险公司等金融机构提供多样的投资、套利以及完善资产结构的金融工具。逐渐使国债品种丰富并相成系列,确立国债利率的基准利率的地位。
第三,丰富国债交易方式。尽快推出债券期货,期权等金融衍生产品,在活跃交易所市场交易的同时,建立市场做空机制,使交易所市场的流动性更加稳定。虽然在1995年国债期货交易由于投机违规操作而暂停,近期推出国债期货可能有些困难,但依然可以先编制包括银行间债券市场和交易所市场的国债指数,再推出国债指数期货,满足投资者套期保值的需要。逐渐地、有步骤地建立一个流动性强、国债定价合理化、并能有效回避利率风险的国债市场体系。
第四,完善国债市场做市机制。吸取发达国家国债市场实行做市商制度的经验,进一步培育我国国债市场做市商,提高我国国债市场流动性,寻找有效的突破口:一是增加报价商的实力和数量,提高市场报价商对买卖国债价差的把握能力;二是增加可报价券种类,突出可报价券的代表性,针对流动性较低的债券形成有效的报价体系,促进不同债种成交量共同增长;三是增强报价的持续性,对于债券市场个别国债品种利差短缩的情况,也应进行持续、规范的报价;四是规范报价商操作行为,有关部门应加强对报价操作行为的监管,积极引导其在应有的责任范围内进行相关操作。同时,应该从法律法规等各方面进一步完善双边报价制度,适度放宽准入标准引导更多报价商进入市场,对做市商进行恰当的政策性指导和保护,逐渐使我国的做市商更加有效地发挥促进市场流动性的作用。
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国债资金是重要的财政资金,国债项目是政府主导实施的经济发展举措,是一项强有力的经济手段。而衡量这一经济手段的的效果如何,国债资金使用效率和相关管理制度的有效性是重要的衡量标准今天读文网小编要与大家分享:我国西部地区国债资金管理效率研究相关论文。具体内容如下,欢迎阅读!
我国西部地区国债资金管理效率研究
1998年以来,作为国家实施积极财政政策主要措施之一的国债投资在 社会 主义市场 经济 条件下,有效抵御了亚洲 金融 危机,保持了经济健康 发展 ,成功进行了一次反周期宏观调整。
在西部,作为国债投资的重点地区也同样取得了巨大成效,有力地推动了西部大开发战略的顺利实施。以陕西省为例,自1998年到2002年五年间,国家安排的国债项目涉及农林水利、生态建设、技术进步和产业升级、 农村 电网改造、 教育 旅游 、 交通 通信、城市基础设施等12大类626个,项目总投资647亿元,其 中国 债投资215.0640亿元。截止2002年底,完成投资447亿元,占项目总投资的69.09%.在国债直接投资的同时,以1:3.01的比例带动当地社会投资(江西省截止2000年的国债投资拉动社会投资比例为1:2.7(注:史忠良、刘劲松,江西省国债项目效益 分析 ,《江西财经大学学报》2002.1)),其“乘数效应”辐射到全社会各行各业,成效显着,主要表现在:集中力量建成(或在建)一批重大基础设施,改善了交通运输条件和生态环境建设,加快了 企业 技术改造,促进了产业升级和地区生产力布局的优化,人民生活条件得到极大改善,社会事业得到全面发展,为西部大开发创造了条件,为可持续发展奠定了基础。
在获得喜人成绩的同时,我们也应客观地看到国债资金在管理使用过程中存在的问题。由于西部各省在地域特点、发展经济的 自然 条件等方面相似,国家对西部在安排国债资金项目的政策、相关管理制度等方面的一致性,国债资金在管理使用过程中存在的问题虽有所不同,但具有共性的问题居主要方面。以国家审计署分别于2000年9月、2002年9月以抽样审计方式,对陕西省1999年和2001年至2002年8月(以下简称2001年)国债专项资金管理使用情况的审计和陕西省重大项目稽察部门分别于2002年5月、9月和2003年2月以抽样稽察的方式,对本省城市基础设施、通县公路和苗圃建设三大类国债项目的国债资金管理使用情况的专项稽察以及对其它单项国债项目稽察的情况为例,当前西部地区国债资金管理使用中存在的主要问题及其特点主要表现在:
1.挤占、挪用国债资金问题发生的次数少,但涉及金额大,手段更“巧妙”,问题性质比较严重从统计数据看,1999年、2001年分别发生挤占、挪用国债问题为8起,到2003年下降为3起,涉及金额分别为44437万元、2514.3万元和2756万元。挤占、挪用国债资金性质严重,如将建设中心苗圃的国债资金借给个人作为育苗周转金,收取借款管理费(利息),同时虚列、伪造发票冲抵国债资金。通过调查,可以发现多样化的挤占、挪用手段主要为两类:(1)“技术型”手段。如:采取先获得项目设计方案批复,再通过有目的的变更;将国债项目与非国债项目进行交叉设计;将国债资金与其它建设资金混存、混合做账等技术性手段,混淆国债项目、资金与非国债项目的界限,达到挤占、挪用国债资金的目的;(2)“制度型”手段,如:采取与个人或私营业主联营、租赁、承包等制度性渠道,偷换或转移国债项目实施主体,进而或转移国债资金用途,或侵占国债项目收益,或变相侵蚀国有资产,达到挤占、挪用国债资金的目的。
2.违反项目建设管理程序的现象较普遍一些项目单位“无视”国债项目建设管理程序的要求或行为在国债项目建设单位中具有普遍性,以致于在稽察(或审计)中已变得“不是问题”。
3.建设单位对项目可行性 研究 工作和设计方案重视不够主要表现在:(1)重形式,以取得国债资金为目的,致使项目实施过程中变更面宽、 内容 多且不履行批复手续。如苗圃建设类项目中,有的可研报告和项目设计方案是象征性的,不能称其为项目建设文书;有的干脆没有(或找不到);有的可研报告和项目设计方案及其批复与实际执行情况相差太大,形同“摆设”;(2)项目设计时对项目整体规划考虑不周或前期勘察深度不够,致使国债资金闲置;(3)因费用等原因,聘请个人或不符合资质要求的单位进行项目设计。
4.建设单位在执行国债资金管理办法和建设单位 会计 制度中存在问题较多如违反“专户储存、单独建账、单独核算”的规定(注:财政部《关于加强国债专项资金拨款管理的通知》);以行政事业单位会计制度处理建设项目会计事项;违规列支工程费用等。
5.配套资金到位率低从统计数据和调查情况看,国债项目普遍存在配套资金不到位或到位不及时问题,较突出的苗圃建设类项目100%存在配套资金不到位(或到位不及时)问题。
6.国债项目“四制”管理,形式重于内容问题较普遍由于“四制”管理制度是考核项目建设单位的指标之一,所以建设单位都比较“重视”,但形式重于内容的问题较普遍,如:不按资质要求设立监理岗位、虚设监理日志、违反监理程序等违反“项目监理制”问题;无合同或合同与口头约定相结合约定项目建设内容、合同内容缺项或内容表达不规范等违反“合同制”问题不招标或“化整为零”规避招标,或通过限定招标范围、招标程序等方式搞虚假招标等违反“项目招投标制”;无项目法人或虚设项目法人,不履行法人责任、义务等违反“项目法人制”问题。
导致上述这些问题的 方法 具有与现行制度的“对抗性”,但问题的危害性却是严重的,不容我们回避。正是基于此,本文将以效率和制度的视角,探讨上述问题“顽固性”和“对抗性”的成因,试图从一个侧面反映我国当前国债资金管理使用中存在的具有共性的问题,并在此基础上提出建设性政策建议。
国债资金是重要的财政资金,国债项目是政府主导实施的经济发展举措,是一项强有力的经济手段。而衡量这一经济手段的的效果如何,国债资金使用效率和相关管理制度的有效性是重要的衡量标准。
1.在现行制度安排下,各级政府间或政府与项目建设单位间对国债项目的认识不统一
国债项目作为国家实施积极财政政策的重要措施具有两层涵义、三个特点。两层涵义:一是国债投资,二是项目建设。国债投资作为政府调控经济的重要政策工具,通过“投资乘数”作用调节积累与消费,促进两者比例关系合理化;调节投资结构、促进产业结构优化;调节社会总需求,促进社会总供给与总需求在总量和结构上的平衡等,因而具有“宏观”意义,目的是调控国家宏观经济均衡发展。项目建设则是作为国债投资的载体或途径,一方面完成国债投资,具体实现调控经济的目的;
另一方面完成项目建设,实现项目本身的社会经济功能,因而具有“微观”意义。正因为国债项目所具有“宏观”与“微观”双重意义,国债政策被世界各国普遍认为是调控经济最稳妥、有效的财政工具。而在国债投资的实践中,要想使国债政策达到预期目的,还必须遵循国债投资的三个特点:即国债项目的公共性、投资性、基础性。公共性,要求国债项目应以提供公共需求为目的,反对只强调满足个人或局部需求;投资性,要求通过国债项目的具体实施,合理发挥投资“乘数效应”,促进宏观经济协调发展,反对只强调局部利益最大化的错误行为;基础性,要求国债项目具有为全国或区域经济可持续发展奠定坚实基础的特性,反对短期行为、近期效益.
但在现行国债投资的制度安排下,下一级政府以及项目建设单位比较容易将国债项目看成是单纯的项目建设,一个现实的资金来源。因此,“重项目建设,轻国债投资”的观念反映最为突出。
这一错误观念违背了国债政策的基本要求,反映在国债项目决策上,表现为:
(1)“追大”式决策,即片面追求投资规模不断扩大,忽视国债项目投资性、基础性建设作用的决策,例如屡禁不止的重复建设问题;
(2)“撒胡椒面”式决策,即只讲“公平”,不讲效率的决策,如:在一些被看成是“钓鱼”项目中,有许多是因为国债项目配套资金比例确定不当,致使国债项目因投入不足,迟迟不能建成的项目。这一“撒胡椒面”式决策虽然在形式上满足了“公平”,但国债项目失去了其投资效率以及应有的社会经济效益,甚至造成国债资金的直接损失。同时,也“养成”了一些国债项目建设单位以能申请国债资金为目的“滥报”国债项目,然后再以国债项目不断“逼要”国债资金的“钓鱼”行为。这一错误观念反映在国债项目建设单位上,则表现为对国债资金使用的“随意性”,例如:只要国债项目能建成,国债资金用途就可随意变更,或作为单位运行资金调剂使用、或补充非国债项目建设,甚至用于交纳养老及医疗保险金等[2-3].
2.国债项目管理制度滞后
在国债制度的演进中,不同行为主体“利益”的不均衡是 目前 国债管理制度滞后的主要原因。集中表现在
(1)项目立项决策制度滞后。
国债项目(尤其是大中型国债项目)的决策模式基本沿用了“下级申报、上级审批”模式。即国债年度发行总盘子基本确定后,根据当年的投资重点切块分割到各部门,这些部门将投资额细化到所分管的各个领域,这些领域的项目主管部门再根据其投资重点和方向要求地方上报有关项目材料,经项目主管部门初审、核定总的投资估算后报各部门汇总,然后上报国家计委,计委对项目的主要建设内容和投资估算进行审核后把计划下达到各部门。
依据国债项目决策程序,能否实现合理决策的关键是国债项目立项信息是否真实、可靠(这里排除了违规违纪等的恶意决策行为)。在实际操作中,项目立项信息来自两方面:“小项目”主要由项目单位按要求填报;一些涉及面广、投资大的地方性项目按照公平、公开的要求,由社会中介机构提供主要项目评估信息。“小项目”由于是项目单位自行填报多为主观行为,在缺乏刚性监督的情况下其信息的真实性、客观性无法有效保障。
由社会中介机构负责提供项目评估信息的“地方性项目”,由于多是水利、林业、公路、城乡电网等专业性较强的行业;在一个地区,能为这些行业的国债项目提供项目决策信息的社会中介机构数量非常少,加之这些为数不多的中介机构又往往与项目申报单位有着千丝万缕的联系,甚至是一个单位的两个部门,如:在病险水库除险加固项目中,对水库是否为病险状态的诊断(即国债项目立项依据)均是由水利系统内部的“中介机构”完成(公路、林业、电力等行业也存在类似情况)。因此,项目立项信息的真实性、客观性就失去制度保障前提,难保可靠。
此外,由于国债项目数量众多,情况千差万别,项目选择又必须考虑地区利益等各种关系的平衡;国债投资天生的政府行为特性,缺乏客观、明确的选择标准,有较强的灵活性,在很多情况下人为因素占据了主导地位等因素,各方为争取项目资金必然八仙过海,各显神通,而多方博弈的结果,可能造成所选项目不符合国债投资的初衷,国债项目的不当决策就在所难免。
(2)国债项目投融资制度滞后。
在现行的国债项目投融资制度中,项目资金主要来自两个渠道,即地方配套资金和国债资金;配套资金的主要来源是单位自有资金、银行贷款和地方政府调度的财政资金;按规定,国债项目投资构成中必须有一定比例的地方配套资金。这一制度与国债项目建设单位关联最密切的是项目配套资金问题。
作为我国国债投资政策,从总体上考虑国债投资对整个社会投资的带动效应,留下一个“投资缺口”由地方资金配套投入无疑是正确的。但具体到某一国债项目不分地区、项目情况“一刀切”地执行其结果就会有悖于国债政策的初衷,这一问题突出表现在国债项目居多的发展中地区或行业。在这些地区或行业,具有共性的难题之一是建设资金极度稀缺,远远不能满足地方政府对投资的需求。
在此情况下,解决配套资金成为项目单位最大的难题,项目单位若单靠自身财力解决,要么“杯水车薪”,要么“无米之炊”;若寻求银行贷款,由于国债项目的公共性,不能完全符合银行放款要求而难以如期获得贷款;若靠政府力量解决,要么为国债项目向银行提供某种“承诺”或“担保”,要么占用其它用途资金满足国债项目需要。
因此,这些地区或行业的单位面对“渴望已久”的国债项目,尤其是中长期国债项目由于解决不好配套资金问题而深感“无奈”,地区或行业的发展现状迫切需要投资,需要国债政策的大力支持,但因配套资金问题只能望“资”兴叹。而这一模式使国债投资政策的初衷与结果背离,为建设资金短缺的地方经济发展提供资金支持的国债投资政策,由于制度规定使得越是缺资金的地方反而得不到资金。长此以往,国家各地方间经济发展就会因此失去平衡与协调。地方经济发展不平衡本应是实施国债投资的原因,但结果却进一步加深了不平衡.
其负外部性还表现在各地为争取国债项目而相继采取各种虚假行为,如:虚报国债项目、做假账、编造配套资金甚至违规列支项目资金等。在这些行为中,有相当部分是缘自对国债项目渴望的“被逼无奈”之举,但当一些“无奈之举”更多地成为可能时,这一模式也为欺诈行为创造了客观条件。更严重的是当这些虚假行为越过诚信门槛,越来越被更多的项目单位认为是一种可选择的方法时,不要说为国债资金使用效率担忧,我们整个社会投资环境更令人担忧。
(3)一些管理规定不明晰、缺乏操作性。
如:“凡使用国债专项资金的建设项目必须开设国债专项资金专户,实行单独建账,单独核算”的规定(注:财政部《关于加强国债专项资金拨款管理的通知》)。在现实中,除一些投资大、建设周期长的项目,建设单位能够按此规定严格执行外,大多数项目单位是有选择执行,如:专户管理制度执行较好,而“单独建账”制度因为会导致项目建设单位会计核算工作复杂化和工作量增大,又无明显的实际管理意义,所以,大多数建设单位不能很好执行,尤其对于一些投资小的项目也缺乏现实操作性。再如:“国债资金不能用于工程前期支出”的规定。该项规定的目的是确保国债资金真实有效地投入到项目建设中,但由于在规定中没有对“工程前期支出”的范围进行明确界定,使得不同行业、不同地区的项目建设单位在实际执行中难以准确掌握,只能“仁者见仁、智者见智”,有时反而成为“违规列支项目资金”的借口[5-6].
3.监督职能缺位
我国的国债项目监督已基本形成了内部监督与外部监督相结合的监督组织体系,监督检查法规也在不断得到完善,为国债政策的有效实施起到有力的保障作用。但在国债项目建设中不断出现的 问题 说明,国债项目监督工作也存在不足和缺位。
(1)监督责任缺位。 目前 ,参与国债项目监督的部门非常多,有审计监督行业,如国家审计署、从中央到地方的四级审计系统、重大项目监督检查系统;有综合 经济 部门,如从中央到地方四级计划系统、财政系统内业务部门和监督检查部门;有地方行政部门,如省地县三级政府部门;有项目所处行业内的业务、专职监督检查部门,如苗圃项目要接受从中央到省地县乡五级林业系统的业务和专职监督检查部门的监督;加上各级纪检监察部门等等,这些部门在国债项目监督工作中虽各有所侧重,但都具有对国债项目监督监察、跟踪问效的责任和义务。当各部门履行其监督职能时,国债项目监督工作已明显呈现出对同一 内容 多部门重复监督的迹象,加之各部门间为保证监督的独立性不进行相关监督信息的交流与沟通,使得任何一次检查都必须从头至尾全流程进行一遍,一些国债项目单位因此被迫陷入各种“检查漩涡”之中不能自拔。例如:2002年底在对某市通县公路项目进行稽察的7天时间里就有4批不同部门来该项目进行检查,项目单位疲于应付而不能正常工作。在如此强度的监督下,其监督效果并不理想,项目中存在的问题依旧,数量也没有减少,问题还是那些问题,前面检查后面犯的情况时有发生。这些现实和统计数据从监督管理角度看监督责任不明确、不到位是主要诱因之一。不明确的责任等于没责任,大家都有责任,结果是都无责任.
(2)事前监督严重缺位。当前国债项目的监督
工作多为事中、事后监督,界定监督工作成绩如何也多以查出违规违纪事件的数量为指标,监督工作的重心明显倾向于以救治为目的的事中、事后监督。根据内部监督与外部监督不同重心的区分,内部监督应以预防监督为核心,外部监督则以查处为重点,但在现实中,查处问题成为各监督部门的热点,而事前的预防性监督被忽视。主要表现在对项目立项过程监督、工程开工前执行“四制”制度情况的监督、项目开工前对法人代表及项目单位财务人员上岗资质及业务情况的监督等事前监督工作的淡化,甚至缺位。
(3)对“三算”监督力度不够。
“三算”(即项目的概算、预算、决算)是从财务角度控制、监督项目顺利实施的有效工具。但由于认识不足、重视不够,对“三算”的监督失去了刚性要求,而流于形式。一是认为预算就是概算,就是匡算,出现“误差”是正常的,有无监督意义不大,甚至对一些明显“误差”也视而不见,结果造成项目资金严重缺口;二是在现行国债项目审批制度下,一些监督部门对于为了争项目、要投资,在可行性 研究 报告及其它申报立项文件中编造数据以迎合审批要求的虚假概预算表示“理解”,甚至“积极配合”,认为这是有利于地方经济 发展 的“善意欺骗”;三是认为决算工作只是事后结账,不 影响 国债项目建设及其作用的发挥,因此不是监督工作的重点而放松警惕,使得有意高估冒算的欺诈行为容易得逞。
(一)提高对国债资金使用效率的认识是实现国债资金管理制度创新的前提
当前,发展壮大地方财力已成为西部各地方政府优先考虑的问题。发展壮大地方财力是在 社会 主义市场经济运行体制和公共财政体制两个制度背景下的地方财政发展问题。其内涵包括以数量为指标的财力增长和以质量(或效率)为指标的财源发展两方面。从财政经济职能角度看,其外延包括财政规模界定、财政资源配置和财政资金使用三方面。
在我国转轨经济条件下的财政实践中,财政规模、财政资源配置和财政资金使用是形成整个财政资金链的不同组成部分,它们相辅相成、互为前提,有机地统一到使用财政资源供给社会需求上来,这是一切财政行为的终极目标,也是财政资源链的最终归宿。而在具体使用财政资金供给社会需求过程中,是否符合节约或高效率的客观要求是衡量财政效率高低的首要标准,也是发展壮大地方财力的重要方面[8-9].
提高财政资金使用效率是财政资金的有效性问题,其核心内容是以最少的财政资源耗费满足最大的公共需求。这里包括两层涵义:一是在公共需求一定的情况下,如何以最少的财政资源耗费来满足;二是在一定的财政资源总量下,怎样创造制度创新不仅是针对现实问题,更重要的是着眼于国债政策未来发展的需要。将 理论 与工作现实相结合推进制度创新,实现国债资金管理制度的良性演进。
1.公开制度
结合国债项目的特点,符合公开条件的一些国债项目(如:退耕还林、城乡电网改造等国债项目)都应将有关的政策、标准等文件公开,将项目立项、申报程序、项目单位申报、国债资金管理以及国债项目招投标实施等各环节置于社会监督之下,杜绝暗箱操作。
2.投融资制度
多样化融资方式是国债投融资制度改革的目标。国债投资应区别项目性质确定投融资制度,把国债投资集中在重大、关键性项目和准地方公共项目上,取消具有补偿性质的国债资金投入。对于重大、关键性项目应全额国债投资或其它政府投资;具有准地方公共产品性质的项目国债资金投入比例应大于配套资金投入比例,确保建设资金准时到位;具有补偿性质的国债资金投入应改由以其它政府投资形式为主、社会投资为辅的方式解决。
3.国债项目管理制度
(1)监督档案制度。对每个国债项目由项目单位主管部门负责建立国债项目监督档案,将不同部门对项目检查的内容、问题以及项目单位对存在问题的整改情况和执行检查任务的部门、责任人等记录在案,使各种检查关联起来,即可以减少重复检查,提高检查效率,又利于项目单位持续纠正不足。
(2)国债项目信息管理制度。对每个国债项目由项目单位主管部门负责建立国债项目信息管理档案,并实行动态化管理。在此基础上,由省级综合部门建立全省国债项目管理信息系统,对全省国债项目实施动态管理。
(3)建立省内具有国债项目监督职能各部门间的横向联席会议制度,及时交流项目监督信息,提高监督效率。
(4)岗前培训制度。国债项目批准后,国债资金到位前,应由项目主管单位举办,计划部门、财政部门参加的项目单位法人代表培训班、项目单位财务主管和财务专管员培训班,有针对性地强化各项国债项目管理办法、政策等的 学习 ,使每个项目单位在国债项目开工前,做到“三到位”,即思想认识到位、管理人员到位、管理措施到位。
4.监督制度
所谓“监督”是指作为第三方对监督对象的监察督促,要求以积极、客观的态度去“察看”,并在“察看”过程中以前瞻性眼光发现问题、给当事方提出改进建议。因此,监督作为手段是一种管理行为。但这个管理手段在实施中没有得到制度的有力保障,主要表现在对监督本质的认识和监督监督者制度的缺位。
(1)作为管理行为,应纠正一些错误观点,树立监督的“一个中心、三个观念”的正确认识。“一个中心”即围绕不断提高财政效率这个中心,这是监督工作的出发点和归宿,我们必须在监督的各个环节自始至终地坚决贯彻,否则,监督将失去目标、意义。“三个观念”,即正确的监督观念、服务观念和成本观念。监督是行政行为,监督的目的是为了更好地促进经济建设,因此,必须以高度的责任感抓好源头、严格把关,再严格监督;
另一方面还应树立良好的服务观念,严厉查出问题不是稽察的全部,更重要的是要针对稽察中的问题和项目情况提供业务指导、培训等服务,以积极的态度为项目单位提供服务;监督要有成本观念,强调稽察效率。因此,一是要求稽察人员要具备掌握所“察看”项目的性质和意义的业务水平;二是稽察工作要有系统化意识,一次稽察工作必须要有充分的稽察前准备和稽察后的再督促,尤其是稽察后对项目单位的制度建设、业务水平提高等基础性工作的督促监察;三是加强稽察工作的横向沟通与协调,监督部门间、监督部门与国债项目有关部门间应在共同目标下,积极联系、协调行动,实现监督信息共享。
(2)完善国债项目监督者自我监督制度。国债项目监督属于专项监督范畴,具有不同于其它监督工作的特殊性,国债项目监督制度的演进也是随着国债政策的不断深化而逐步得到完善。
国债项目监督是通过预防和纠正他人的道德风险来保障国债项目顺利实施,但监督工作本身也存在道德风险。这是现行监督制度有待完善方面,因此,第一,应清晰界定监督的权利和责任,建立监督工作约束机制和监督工作责任制是完善国债项目监督管理有效运行机制的关键所在。第二,监督人员的综合素质与建立服务型、专业化监督检查队伍要求有一定差距,必须对提高监督人员的综合素质,建立监督人员上下岗制度,从根本上约束监督者行为。第三,加大对违纪违规处罚力度,强化制度刚性,有效约束违纪违规行为。
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[摘要]随着我国金融改革的不断深化,利率市场化问题也成为学界和业界所广为讨论的问题。尽管目前政策面并没有付诸行动的迹象,但作为市场经济国家而言则是未来金融市场的发展趋势。利率市场化所建立的价格机制将有助于引导资金的流向,但仍然会影响到商业银行的经营管理活动。与当前由央行实施利率调节行为不同,利率市场化后将由金融机构根据自身资金存量,以及对资本市场资金供求关系进行预测,而自主进行利率调节的一种模式。为此,需要在提升银行职员的岗位素养、完善银行内部的控制职能,以及健全金融产品创新的机制下功夫,从而适应可能带来的影响。
随着我国金融改革的不断深化,利率市场化问题也成为学界和业界所广为讨论的问题。尽管目前政策面并没有付诸行动的迹象,但作为市场经济国家而言则是未来金融市场的发展趋势。
从最近媒体的新闻报道可知,各大商业银行间的隔夜拆借利率突破了以往3%的水平,从而表明在资金存量充足的情况下银行业却出现了钱荒。据专家解释,这是由于长期以来大量存量资金因错配而造成的,若在实施利率市场化的情况下将有效改善这一状况。可见,利率市场化所建立的价格机制将有助于引导资金的流向。然而,利率市场化难道就不带来任何风险吗。问答式否定的。对此笔者认为,在我国金融市场体系正处于不断完善的阶段下,利率市场化这样的金融创新将影响到商业银行的经营管理。鉴于以上所述,笔者将就文章主题展开讨论。
上文主要以国有商业银行作为考察对象而对文章主题进行的讨论,但这里仍有必要对大量存在的区域性中小银行进行问题拓展。需要指出,中小股份制银行尽管存在着资金存量限制,但其内部治理结构较为完善并具有较强的市场意识,因此在利率市场化后的业内竞争中可以大力发挥区域植根性的优势。
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